有色金属行业深度研究与策略：新能源新材料细分赛道迎机遇

一、疫后修复下半场，制造端将迎发展机遇

2021H2 全球经济复苏中存震荡。欧美国家疫苗接种率不断提升，日常活动恢复下全球 经济趋势性好转。受全球复苏进度不匹配、产业复苏差异化影响，复苏进程中超预期变 化频发，带来宏观扰动及市场情绪变化，产业与政策博弈氛围较重。

上游利润延续向好，制造业与工业利润边际承压。上半年国内 PPI 同比变动的上行趋势 明显强于 CPI，对应上游、中游产品价格重心抬升以及利润再分配。步入下半年，全球 能源价格上移、海外需求维持复苏趋势及供应链修复不及预期等因素进一步催化 PPI 大 幅攀升，PPI 与 CPI 剪刀差持续走阔下上游利润水平仍强于中下游。短期因素上，PPI 大幅上行明显受煤炭等能源、煤化工相关产品价格抬升影响，形成成本端强支撑。

从通胀压力角度看，煤价快速上行存显著通胀压力，高价位管控具备必要性。8 月以来 动力煤价格快速上移，自 820 元/吨水平最高触及 1982 元/度，涨幅达 141.7%，以火力 发电成本测算，对应度电成本自 0.39 元/度提高至 0.88 元/度。从通胀角度看，2021 前 三季度单位 GDP 耗电量约 0.06 度电，则动力煤价格抬升直接导致通胀上行达 2.77%（数 据为大致估算，但结果上存借鉴意义）。因此，在动力煤价格大幅上行后，高价位管控存 在必要性。至 11 月 19 日动力煤价格已修复至 852 元/吨，高位回落后 11 月能源端对通 胀抬升压力舒缓，对应 PPI-CPI 剪刀差或将回落。

高基数影响下，全球主要经济体 M2 增速二季度开始下移，下半年整体仍处合理区间。 2021 二季度 M2 增速受 2020 年疫情初期流动性快速释放影响，“高基数”下欧洲及中国 M2 同比增速大幅回落。美国自 2020 二季度开始大幅释放流动性，M2 上行至 20%以上。 2021 在通胀高基数下，美国 M2 同比仍维持 12%以上同比高位，佐证美国现有流动性 仍处宽松状态。

展望 2022：预计全球经济仍处修复状态，主要经济体疫苗接种成效显现下，工业开工 水平及供应链系统有望修复，对应原料&能源端通胀压力边际舒缓。此外，在就业水平 持续修复后，各国开启流动性收紧进程，经济降速潜在风险下，我们认为 2022 年行情 需兼顾产业链投资逻辑与时间维度上投资风格：1）上半年上游端涨价压力依然存在，资 源型企业在价格高位下有望兑现业绩爆发期；2）下半年产业链利润有望开始向中下游腾 挪，中游制造业利润空间有望修复，而具备行业壁垒的新材料细分赛道有望脱颖而出；3） 以新能源车为代表的需求高增速应用场景下上游金属供需格局及细分赛道上投资机会。

二、能耗双控长期路线加持，“耗能价格”将被重新锚定

中国“十一五”规划开始连续 4 个五年规划设定能源强度目标。以能源消耗强度（单位 GDP 能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能 源转型和低碳发展的重要指标。“双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地 方政府执行严格监督考核。明确量化考核指标为各地区间接确立“能源利用上限”，“双 高”（高能耗&高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。

“能耗强度”指标持续下行倒逼各省份产业结构升级，高耗能企业产业优先级持续下移。 能耗强度角度，2021 年多省份已发生能耗指标“双红灯”现象，在能耗强度触及天花板 与能耗双指标持续下行要求下，部分省份内为企业可提供电耗指标具备了“资源”属性。 因此，对于高耗能企业，我们认为：1）新产能指标难以落地，产业链内节能降耗诉求更 为强烈；2）省内在发生限电压产情况时，能耗强度偏高行业将被优先减产，而恢复阶段 其优先级亦将靠后；3）当耗电指标具备“资源”属性时，高能耗产品将附加用电隐含成 本，对应产品内容成本构成中，能源占比将再次提升。

三、铜：流动性见顶下，寻找基本面预期差

3.1 2021 年铜市场回顾：流动性提供上涨动能，基本面提供底部安全边际

3.1.1 全球流动性见顶，Taper&加息预期压制铜价上方空间

通胀及 Taper 预期构成 2021 年铜价宏观交易主题。上半年，市场仍旧交易流动性及通 胀预期，铜价上行；下半年，尽管流动性预期见顶，但通胀及仍处高位，“滞胀”担忧下 市场转向交易美国 Taper 进程，整体利空铜价。 11 月 4 日，美国 Taper 正式落地，每 个月将减少购买 150 亿购债规模，并将持续到 2022 年中，基本符合市场预期。2022 年 核心问题在于，Taper 平稳落地后，市场预期美联储将于 Taper 结束后迅速启动加息进 程，以对抗高通胀压力，2022 年宏观政策端博弈将更加剧烈。

2022 年的铜价，离不开加息关键词。我们认为，加息、美元上涨与铜价下跌并不存在 绝对相关关系。加息到铜价下跌的传导逻辑：经济过热-美联储加息-市场买入美元走强美元计价商品下跌-经济降温，铜需求增速下滑。铜价反映的市场对经济的预期本质仍是 对铜需求的预期。若美国加息的过程中，出现明显经济降温、铜需求放缓，宏观到基本 面逻辑传导顺畅，三者表现同步。三者背离的原因包括：1）美国加息后全球经济依旧维 持高增长，例如 2016 年-2018 年；2）美元一篮子货币定价的复杂性令美元并未单线跟 随加息上涨，例如 2017 年人民币快速升值令美元在加息背景下出现快速下跌；3）尽管 需求放缓但铜矿供应端面临更大缺口矛盾性。可以认为，铜的金融定价属性是铜需求预期的先行指标，是“远期的基本面需求”以及由此衍生出的交易情绪，预期和情绪也是 商品价格波动中非常重要的影响因素。

市场预期美国最快将于 2022 年中启动加息，情绪端构成铜价上方压力。宏观方面，2022 年 H1 市场将交易美国加息预期，情绪端构成铜价上方压力；2022H2，加息明确或落地 后，市场从预期回到现实，转向关注经济基本面实际表现，商品供需基本面定价权重也 将上升。加息行为本身并不构成铜价下行因素，利空点在于加息后经济降温及需求下滑 预期，而加息进程上的不确定性将在情绪端持续构成铜价上方压力。2022 年下半年，一 旦加息进程明确，核心更应关注降息后全球经济基本面实际表现。若经济降温及需求下 滑预期得到修整，铜价有望重获上行动力。

3.1.2 发改委引导大宗商品价格回归，铜产业链利润向中下游转移

铜价过快上涨抑制终端消费，PPI 和 CPI 现剪刀差结构。2021 Q2 商品价格行至高位， 国内加工制造企业经营压力凸显。商品过快上涨带来两个问题，一是抑制下游消费，二 是挤压国内制造业企业利润。表现在两方面，1）原材料价格上涨无法转嫁到终端产成品 上，工厂亏损出货，主动减少接单，尤其对江浙铜线缆企业订单抑制明显，家电行业在 前期低价原料使用完后也出现减少接单的情况。2）货值上涨导致生产企业资金压力加剧， 同时影响对上游原料采购速度。

资源稀缺令行业利润向国外上游集中。铜矿商在在产业链具备绝对强势地位，中游冶炼 环节多受制于海外原料供应波动，加工端则处于两头挤压位置，在原料供应和下游订单 开拓及应收账款两方面均面临一定压力。全球 50%左右的铜消费和供给集中在中国，中 国 80%原料依赖国外进口。“资源在国外，消费在国内”的产业格局决定了“制造在国 内，利润在国外”的利润分配格局。2020-2021H1 全球铜价过快上涨及低 TC 加工费令 国内冶炼与加工制造业面临高原料成本压力，铜价上涨带来的利润核心向上游即海外矿 山转移。国内的冶炼及加工端制造企业难以充分享受价格红利，在价格上涨期还需要面 临原料价格波动风险和货值上涨带来的资金压力和经营风险，由此引发国家对大宗商品 价格调控周期。

为改善国内制造业企业经营压力，年内国家多次抛储调控大宗商品价格。抛储有两个作 用。一是在供应严重短缺时通过抛储维持市场工业生产需求，二是通过抛储直接调整商 品供需平衡以调控价格。2021 年国储局分别于 7 月 5 日、7 月 29 日、9 月 1 日通过集 中竞价方式以低于市场价格 1000 元左右水平释放 2 万吨、3 万吨、3 万吨铜储量，合计 抛储规模 8 万吨，占国内电解铜产量不足 1%，对市场实际供需平衡影响较小，但国家 调控价格决心对市场继续做所商品情绪起到强抑制作用，三季度铜价表现见顶下行。

5 月中旬后，铜价见顶回落，国内制造业加工费齐回升。铜价高位回落后，产业链回归 良性发展，利润从海外资源端向国内中下游制造行业转移。1）冶炼端，随着铜价见顶回 落，矿山积极寻求高位出货；另外，卡莫阿-卡库拉等一批新建扩建矿山投产预期临近， 铜精矿现货加工费 TC 触底反弹，从 30 美元/吨附近一路回升至 65 美元/吨，铜单吨冶 炼利润回升至千元以上。加工端，铜价从 77000 元/吨回落至 68000 元/吨后，前期高铜 价抑制的消费潜力释放，铜杆加工费也呈现一路上扬态势。国家调控政策初见成效。

3.1.3“能耗双控”多地区亮红灯，限电限产成铜基本面主旋律

能耗双控多地亮红灯，地区限电政策频出影响金属开工率。“能耗双控”即能耗总量和 强度“双控”行动。明确要求到 2020 年单位 GDP 能耗比 2015 年降低 15%，能源消费 总量控制在 50 亿吨标准煤以内，并将全国“双控”目标分解到各地区。8 月 12 日，国 家发改委印发了《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能源消费总 量控制方面，仍有 8 个省（区）为一级预警（形势十分严峻），5 个省（区）为二级预警 （形势比较严峻）。国家发改委要求确保完成全年能耗双控目标，下半年云南、青海、贵 州、两广、江浙、江西、安徽等地区有关“能耗双控”政策频出，具体措施包括限制高 耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施。有色金属中铝产量最先受到影响， 而后传导至锡、铜、锌等多金属，金属价格普遍上涨。9 月下游加工端也加入限产行业。

由两广到江浙，由冶炼到加工，铜产业限电范围逐渐扩散。中国铜冶炼产能主要分布在 山东（14%）、江西（13%）、安徽（11%）、福建（7%）、广西（7%）、云南（7%）、 浙江（7%）等地区，消费集中在浙江、江苏、安徽、山东、江西、广东地区。7 月开始 限产影响向铜商品传导，供给端影响逐渐由广西扩散至云南、浙江、山东等地区，国内 电解铜产量连续 6 个月下滑；9 月限电影响向以广东和江浙地区为核心的华南和华东加 工厂扩散，9 月铜材开工率全面下滑；10 月中下旬开始，以江浙为首各地限电政策逐渐 放宽，11 月铜供需两端开工同步回升，消费恢复节奏整体快于供给端。

供给限产构成基本面去库核心因素，消费韧性有余但亮点不足。1）去库表现，5 月至11 月上旬，全球总库存从 100 万吨高点下降至约 40 万吨，其中国内社库库存从 35 万 吨降至 8 万吨，保税区库存从 45 万吨降至 18 万吨，LME 库存从 25 万吨降至 10 万吨， SHFE 库存从 23 万吨降至 4 万吨，全球三大交易所仓库库存仅 20 万吨，处于近三年同 期低位。2）去库原因，全球累库拐点同样发生在 5 月份，对应的时点是国内产量开始 环比下滑以及铜价下跌后下游制造业消费改善。考虑到 5 月至 11 月全球去库的规模及 持续性，以及国内供给端政策调控带来的异常减量表现，推测全球去库核心推动因素由 供给减产主导，消费数据端整体并无大的亮点。

3）地区表现，铜供给减产聚焦于国内， 5 月份国内社会库存率先下降， 7 月开始保税区进口铜库存开始下滑，暗示国内供给缺 口渐显，进口铜开始进入国内补充供给不足；9 月 LME 海外库存开始快速下滑，进入到 季节性旺季去库周期，国内库存降速放缓逐渐进入年底累库周期。

3.2 2022 年铜市压力凸显，关注产业链结构行情

3.2.1 铜精矿于 2022 年集中放量，基本面价格承压，冶炼端利润回升

经历过 2019-2020 年铜矿产出“零增长”后，2021 年全球铜矿逐步从疫情扰动中恢 复。据 ICSG 数据显示，2021 年 1-7 月全球矿产铜共 1210.3 万吨，同比增长 50.4 万吨， 增速 4.3%。主要增量来自非洲刚果（金）Kamoa-Kakula 项目投产、亚洲印尼 Grasberg 地下矿建设以及美洲秘鲁地区疫情后恢复量。

疫情、罢工干扰不断，2021 年铜矿增长略低于预期。智利秘鲁为全球最大铜矿生产国， 合计占比达到 30%以上。受疫情影响较大的秘鲁国，2021 年前三季度产量同比增长 16.4 万吨；因全球最大矿山 Escondida 以及 Chuquicamata 矿石品位下滑，全球最大铜矿产 地智利前三季度产量同比则减少 8.5 万吨。总体来看，南美铜矿仍旧面临疫情冲击，叠 加矿石品位下滑、劳资谈判、以及秘鲁货运罢工、全球新增产能未完全释放等因素存在， 上半年全球铜矿产量虽有恢复但仍低于预期。2019 年开始，智利大型矿山品味下滑及开 采成本加大问题凸显，刚果（金）凭借其较高的铜品位、分散的竞争格局和低廉的生产 成本而成为未来铜矿开发的热点，非洲或将成为未来新增铜矿的集中区域。

2022 年铜精矿项目集中爬产，远期原料存宽松预期，冶炼利润有望持续回升。2021 年 铜精矿长单 TC benchmark 为 59.6 美元/吨，较 2020 年 62 美元/吨继续小幅下降。2021 年 11 月份为 2022 年全球长单价格密集谈判期，市场普遍预期 TC 将环比明显增加。国 内 11 家核心冶炼厂组成的 CSPT（铜精矿原料谈判小组）公布 2021Q4 最近季度采购地 板价为 70 美金/吨，高于当前现货 TC 价格 63 美元/吨，反映国内冶炼厂对未来铜精矿 供应存宽松预期。SMM 预计 2022 年铜精矿同比增长 110 万吨，Kamoa-Kakula、Timok、 驱龙铜矿、Spence 二期、Grasberg 地下矿项目贡献核心增量。

3.2.2 电 、家电等传统消费领域亮点难寻，新能源消费占比逐步提升

社融规模同比收缩引导弱消费预期。企业生产扩张多伴随融资需求的增加，社会资金流 动性及社会融资规模水平对判断远期铜材需求具有指引性。2020 年下半年，国内经济领 先全球率先恢复，流动性环比收缩，2021 年国内信贷规模同比多表现负增长，2022 年 国内房地产行业承压，整体仍面临信贷规模收紧压力。

电 、房地产、家电等铜传统消费领域面临需求增速下滑问题。国家电 为铜最大消费 终端，2018 国 实际投资额见顶回落，2019 国家电 发布《关于进一步严格控制电 投资的通知》，宣告传统电 基建高速增长时代已去；2021 年恒大集团破产风波加剧 2022 年房地产行业需求下滑风险，地产后周期家电行业销售同样面临下行压力。铜传统 消费板块亮点难寻，同时还面临铝金属在空调连接管应用端口替代问题。

全球绿色革命背景下， “新能源”行业进入加速发展期，新能源、光伏及风电成为铜 需求新的增长点。随着爆款车型和新技术、工艺的陆续推出，新能源汽车行业已从“政 策刺激”逐步转向“产品驱动”，2021 年全球新能源汽车行业迎爆发式增长，市场对新 能源增长预期不断上调。我们预计 2025 年全球新能源汽车有望达到约 1800 万辆，2030 年达到 5500 万辆，以 84 公斤/辆单耗计算，车桩比在 2030 年达到 1:1。光伏装机按照 铜的需求强度约 5300 吨/GW，海上风电铜需求强度为 12700 吨/GW，陆上风电铜需求 强度为 4700 吨/GW。得出结论，2020 年，全球新能源、光伏及风电铜消费占比仅为 5%， 在面临传统消费增速回落的情况下，对铜消费带动较为有限。2024 年全球新能源及光伏 铜消费占比有望达到 10%，2030 年进一步提升至 25%，“碳中和”新能源革命将成为 铜未来消费重要增长点。

四、铝板块：成本撑底VS.利润再分配，再生铝&高端加工将为投资主赛道

4.1 铝价复盘：上下游开工同降后铝企“瓶颈”属性淡化，限电压产度过后产业链利润有望回归电解环节

产业链“瓶颈”效应边际淡化，下半年铝价演绎成本定价模式。2021 上半年电解铝产业 供给发生根本性变革，春节后“能耗双控”开始发酵，电解铝核心产能省份开始限产并 明确规定不再接纳新产能，叠加产能指标上限，电解铝国内产能发生“双重天花板”效 应，电解环节成为产业链最显著瓶颈，对应单吨利润大幅提升，为电解铝价格带来抬升 动力。步入下半年，更多省份“能耗双控”指标“爆灯”，电解铝作为传统“双高”企业 负重前行，多地压减产能。

同时伴随产业链低位库存下持续去化，铝价呈快速上行趋势。 而步入 9 月下旬，动力煤供应紧缺，下游开工同步受波及，产业链“瓶颈”属性淡化， 随着煤价上涨，电解铝开启成本定价模式，下游采购谨慎，产业链开始累库。而随着十 月下旬动力煤价断崖式下跌，成本支撑位坍塌，铝价自 2.4 万元/吨水平回落至 1.9 万元 /吨价格区间，同时累库停止。

成本要素波动&产业链逆周期累库下，10 月下旬开始电解铝环节步入亏损状态。10 月 开始铝电解环节盈利空间大幅受侵蚀，我们认为核心因素归为两点：（1）成本要素上， 受能源系、石化系原料成本上移，预焙阳极、氧化铝、动力煤三大电解铝核心成本要素 同步上移，导致总成本端快速上涨上涨至最高 2.3 万元/吨（去税），而下游短期较难接 受价格快速上移下，电解环节利润空间遭受大幅侵蚀；（2）供需方面，下游加工端同步 遭受供电限制问题，江苏、河南等铝加工重要省份陆续公布工业减产限产要求，进而压 制下游加工生产，采购积极性下降导致中游被动累库，供需关系恶化。

海外延续工业需求复苏带动库存去化，国内 10 月开启逆周期累库。海外方面，受益于 美国与欧洲国家制造业 PMI 持续上移，工业需求升温下带动海外铝库存去化，其中 LME 铝库存自 2021 年 3 月近 200 万吨体量逐步降至 11 月中旬 97 万吨。国内方面，三季度 整体仍维持季节性去库趋势且库存绝对水平处于历史性低位。10 月后下游受限电影响， 煤价大幅上行同时推升铝成本水位，导致铝价快速上涨，下游采购动力不足导致累库。

板带箔材开工维持高位，型材开工下滑显著。下半年板带箔材与型材企业跑出分化行情。 板带材行业整体开工水平持续位于 2015 年以来最高水平，市场火热主要受益于海外订 单提升及新应用领域带来消费总量提升。而型材方面，由于建筑型材占型材需求量比例 约 70%，下半年地产数据持续下滑拖累型材需求，导致行业端开工水平持续下移，后续 行情走势将强关联于地产&基建市场。

地产承压明显，开工、竣工双下滑恶化 2022 年预期。7 月受恒大事件冲击地产企业信 用、相关政策收紧以及产业链降杠杆等事件下，地产企业新开工水大幅下降，企业拿地 意愿降低且资金链承压，新开工面积大幅度回调，同时竣工面积也录得近 5 年低位。在 现有地产环境下，企业难以自发回归提速建设状态，后续地产需关注政策端管控强度。

耐用品产销已回归合理区间水平，板带箔材消费增长来自应用场景分列式延伸。从耐用 品产量数据上看，国内空调、冰箱、洗衣机、汽车等产量基本位于历史相对合理水平， 而市场端板带箔材开工水平维持高位，一方面受益于下半年海外铝加工材出口订单提升， 另一方面来自新能源车、轨道交通等应用场景延伸带来铝材占比提升。

出口方面，下半年板带箔材出口体量在上半年相对高位水平上进一步提升，三季度出口 量同比增加 25.2 万吨，同增 29.5%。其他铝材出口由于附加值偏低，不作为主要铝产 品出口形态，总量上与 2020 年基本持平。

4.2 2022 供需展望：需求短期因素缓解后，电解环节仍将为产业链核心瓶颈

三季度开始多省份受能耗双控指标影响开启限电压产模式，上游供应率先受冲击。但 9 月后，工业限电约束逐渐向电力供应紧缺导致，波及程度涵盖铝产业链上下游，进而造 成上游端开工不畅、原料成本抬升以及下游消费端旺季落空，同时叠加 9 月底国内铝锭 发生逆季节性累库现象，市场开始质疑铝价当前高位是否具备持续性。从产业格局上推 演，当前铝价一定程度上存电价、氧化铝、预焙阳极等价格上移因素，若后续原料成本 下移，则价存一定回落风险，但电解铝高盈利空间将继续维持。核心观点在于：

当前各地限电限产并非仅因多省份“能耗双控”指标压力，更多来自煤价上移 下火力供电不足及年初至今经济景气下工业高耗电现状。铝下游开工下滑偏向 于地区内阶段性供电不足导致。若浮动电价、煤炭保供等相关政策支持下电力 供给紧张情形恢复，则下游可率先恢复，叠加原料端成本压力环节。而电解铝 环节开工约束更多来自其“双高”定位下能耗双控指标约束，复苏大幅滞后；

电解铝开工水平存长期受压制风险。站在各地省份角度，在“能耗双控”政 策背景下，GDP 强度（单位能耗可贡献 GDP）低，能耗总额低产业的发展更具 意义，电解铝“双高”问题或导致其在地方产业链上受到优先级排后。因此， 能源指标恢复后，电解铝开工预计滞后于其下游工业，而能源指标再次趋紧时， 其将率先受冲击，或造成铝电解环节常现供给紧张问题；

电解铝产能口径受限程度或高于预期。云南作 为 2020 年以来电解铝新增产能落户大省，吸引力在于水电供应与优惠电价政 策。在“能耗双控”指标下，电力供应存收紧态势，而优惠电价政策取消则消 除云南地区成本优势。在“能耗双控”顶层战略政策规划下，各省份对工业“供 电供热”指标含金量大幅提高，从单位能耗强度与 GDP 贡献度上，愿意接纳与 可接纳电解铝产能省份均将减少，新产能被延后甚至取消可能性将大幅抬升。

铝产业链上电解环节已发生改革，对产业链利润影响上：1）具备自备电厂可稳定供电或 地方供电稳定企业有望维持长期高盈利；2）可生产高端预焙阳极等具备铝产业链节能降 耗技术相关企业将更受重视；3）再生铝有望成为铝原料供给增量重要补充，可综合回收 废铝原料并实现保级利用、高收率等关键技术企业将迎快速发展期。

“能耗双控”双指标管控下，高耗能企业生态再变革，成本端将隐含省内配电“资源”。 一方面，电解铝作为典型“双高”企业，在单位能耗 GDP 角度上明显高于其他类产业， 因此对于省内经济而言，在能耗强度、能耗总量双指标约束下，电解铝产业优先级将大 幅滞后，供电恢复后复产进度亦将延后，且未来存在周期性减、停产可能性；另一方面， 省内可供电能受限下，企业可利用能源量附带“资源属性”，这一潜在属性预计将通过浮 动电价形式附加入总成本中，电解铝供需与成本要素将发生长期革新。

预计 2021 国内电解铝供需基本持平，但供需结构上发生显著偏移，全球电解铝处于显 著供不应求状态。国内方面，下半年受多省份严格管控“双高”产业开工水平影响，预 计全年电解铝产量仅能实现 3888 万吨，较 2020 年增加 176 万吨。而在“能耗双控”高压指标下，预计未来供给增长将大幅放缓，预计至 2025 年供给实现 4050 万吨。需求上， 由于下半年地产滑坡，预计建筑地产全年需求量同比减少 38 万吨至 1220 万吨，且我们 谨慎预计未来地产需求降延续下行趋势。交通用铝将成为需求新增长亮点，新能源车单 车带铝量提升贡献新增量。进口方面，由于年内供需景气存结构性差别，导致年内仍维 持较高进口体量，考虑到现有政策下国内难再有电解铝新增产能，预计未来进口规模将 持续增长。

4.3“端正态度”看待再生铝，机遇与挑战并存

4.3.1 再生铝发展兼具充分性与必要性

铝的基本属性决定其具备优异回收价值。金属铝为一种银白色轻金属，具有良好延展性、 导电性、导热性及耐氧化性。尽管铝为地壳含量最丰富金属元素，但易氧化性导致其在 自然界以氧化铝形式存在，氧化铝电离脱氧过程损耗大量能源是构成其生产成本与社会 成本重要部分。再生铝是指以废铝（新、旧废铝）为原材料，经过预处理、熔化、精炼 等环节重新生成铝合金及铝液等可供后续加工状态。从经济性与可行性出发，再生铝具 备显著价值：

铝回收经济价值出众且再利用成本可控：根据铝行业规范数据，再生铝企业综 合能耗低于 130kg 标准煤/吨，铝及铝合金综合回收率高于 95%。在考虑产区 折旧、原料及辅料成本、人工及其他费用后，我们测算剔除废铝原料成本外单 吨再生铝完全成本约 921.3 元/吨，仅占 2021 年至今电解铝均价 5.06%；

具备大规模回收基础：废铝可大致区分为新废铝及旧废铝。新废铝来自铝产品 使用前生产环节，涵盖边角料、 废品及切屑等。新废铝部分被生产商自行回 收，实际社会流动较少，一般成为“内部循环料”。旧废铝来自含铝产品 废后 回收，主要来自运输行业、包装业、工程电缆等。由于建筑用铝寿命较长，当 前回收占比依然较低。从废铝来料看，汽车、包装及建筑等行业废铝回收已基 本形成有效路径，随着 废量逐渐提升可带来废铝供给增长；另一方面，根据 IAI 统计，全球仍存 15 亿吨铝产品仍处于使用状态，占全球已生产电解铝 75%， “社会矿山”为废铝增量发展提供有力保障；

再生铝单吨可实现节能降耗幅度显著，经济价值优质。根据《行业规范》及《综合能耗 计算通则》，单吨再生铝生产需消耗标准煤 130 千克，折合电耗量约 1058Kwh，理论上 对应碳排放为 0.23 吨，排碳量为铝电解环节 2.05%。一方面再生铝可直接规避铝电解 对电能消耗，另一方面可大幅降低温室气体排放并实现废铝回收价值。

再生铝以低能耗、低资源成本贡献等额价值，有效提高产业链价值体系与“双高”弊端。 从成本构成上，再生铝约 94%成本来自废铝，废铝回收成本仅约占 6%。对于自铝土矿 开采、氧化铝冶炼及铝电解传统流程上，铝资源成本约占 8.9%，水、预焙阳极、烧碱、 石灰石等辅料成本占比 15.3%，电力、煤、天然气等能源成本占比达 66.3%，其中仅电 力成本达 52%（以 0.6 元/Kwh 测算），人工成本占 3.5%，其他成本 2.2%，铝土矿及氧 化铝企业盈利占比仅为 3.8%。从结构上看，尽管铝产业链原料附加值占比较低，但对 基础辅料、能源消耗占比巨大，产业链附加值结构依赖于基础工业产能且利润空间薄弱。

4.3.2 再生铝发展三大维度：空间、速率、结构

三大环节构筑再生铝增量空间，盈利空间有望结构化提升。从总量维度上，国内再生铝 市场具备 1）“社会矿山”贡献废铝量爬坡；2）高铝价&政策引导驱动废铝回收渠道完善， 废铝回收率及分类别回收渠道巩固提升；3）技术升级与规模化回收产能占比提升下，多 类别废铝型号收率提升，保级利用占比增加。

废铝可得量测算：根据安泰科统计测算，至 2019 年底国内废铝积蓄量已达 3.4 亿吨，由于不同铝加工品使用寿命差异明显，导致废铝可得量与历史废铝使用 占比存在差异。我们根据国内铝材历史产销数据大致估算，当前废铝积蓄中约 42.2%留存于建筑型材，22.2%留存于工业型材，板带材及箔材留存占比分别 为 12.3%、1.6%，铝线缆材预计占比 5.8%，压铸件整体占 13.6%，其余占 2.2%。

预计至 2025 年国内废铝可得总量将达 1177 万吨，2020-2025 年复合增速 可达 13.8%。同时考虑国内积淀废铝结构及不同废铝 废周期，我们以历史废 铝供给总量线性外推下，至 2025 年国内总废铝可得量将达 1177 万吨，板带箔 材 废周期更短且近年来产销爬坡速率更高，预计其占比可由 2020 年 43.3% 逐步提升至 2025 年 44.3%，则具备保级利用潜力铝废料总量至 2025 年将增至 522 万吨。

废铝回收率测算：根据 IAI 数据推算，自 2010-2019 年国内可得废铝回收率由 70.3%逐步升至 76.4%，年均收率提升 0.7%，其中以易拉罐等变形材收率持续 提升，至 2019 年废旧易拉罐回收率已近 100%。考虑废铝回收价值显著，单吨 价格突破万元，在回收市场持续完善趋势下，整体社会回收率有望持续提升。 我们中性预期未来 5 年整体回收率可维持年复合 0.7%稳步增长，则至 2025 年 整体收率可升至 80.7%，对应回收量将达 950 万吨。

再生铝总回收体量测算：未来随着废铝回收企业规模进一步集中化，整体回收 水平具备持续提升基础。此外，国内特质化板带箔再生铝回收企业规模提升， 专一化回收模式下可有效降低烧损率。中性预期下，至 2025 年来自国内废铝 进行有效回收体量将达 855 万吨，总收得率将升至 90%。其中可通过保级利 用实现较高回收价值的板带箔材总量将达 404 万吨，占总收得量 47.3%。

4.3.3 保级利用&收率提升为实现超额效益核心

再生铝保级利用具备优异成本结余优势，可有效优化废铝利用价值。再生铝保级利用指 代企业依据废铝原料及废料内微量元素配比，再生出与废铝型号相一致铝合金原料，其 可继续用于废铝来料的应用场景。保级利用经济效益在于通过有效利用废铝自身含有微 量元素而实现更优质经济效益。

不同废铝回收价格差异明显，核心在于收率差异。常见废铝种类涵盖 6063 型材旧料、 生/熟铝、易拉罐料、汽车轮毂、破碎铝等，折扣系数落于 12%-38%区间。不同废铝原 料折扣系数差异核心在于国内回收企业普遍可实现收得率不同。根据铝道 统计测算， 生铝废料含铝量低于 98%且杂质较多，熟铝为含铝量 98%以上废料，普遍具备抗腐蚀 及硬度大优势。以 6063 型材废铝为例，其回收率普遍可实现近 95%水平，但受限于折 扣系数空间有限及下游型材加工附加值偏低，较难通过技术优势实现超额利润。

五、锂板块：展望2022年，供需缺口料将放大，看好全年锂盐价格

5.1 供需平衡：2022 年缺口料将放大，核心关注矿端与下游实际放量节点

5.1.1 短期：至 2022 年底供给紧俏格局仍将延续，全年精矿长协价格料将位于 1650-2000 美元/吨区间

Pilbara 精矿天价拍卖助推精矿成本上涨。Pilbara 曾于年内进行三次锂辉石精矿拍卖， 每次拍卖均较远高于当期精矿市场价格，10月26日第三次精矿拍卖落锤2350美金/吨， 拍卖标的折算为到岸价约为 2629 美金/吨（6%，CIF 中国），锂盐生产成本将达 17.4 万 元/吨（2629*单耗 8*汇率 6.5*增值税 1.13+20000 加工费=17.4 万元/吨）。第三轮轮精 矿拍卖价格涨幅较前次偏低，但较现货市场仍有较高溢价，精矿价格仍出现较大涨幅， 而锂盐价格涨幅偏弱，导致炼厂盈利空间有所下滑。整体看锂盐年内破 20 万元吨价可 能性较高，后续有望冲击 25 万元/吨。未来拍卖或将常态化进行，2022 年精矿长协价格 或将位于 1650-2000 美元/吨区间，较 2020 年低点涨超 3-4 倍。主要基于以下三点考虑：

主流厂商预计长协价格为 1650 美金以上：Pilbara 三季 披露，公司对于 2022 年 长协指引价为 1650-1800 美金/吨（CIF，6%）；此外，Cattlin 矿山新签 12 月和 2022 年 1 月合计 6.35 万吨精矿平均价为 1650 美金/吨（CIF，6%），11 月将进入长协集 中签订期，谨慎预计 2022 年精矿长协价格或将位于 1650-2000 美元/吨区间。

Pilbara 新增产能或将执行常态化拍卖：Ngungaju 项目（原 Altura）复产顺利推进， 10 月 13 日已经产出第一批锂精矿，预计 2022 年 3 月正式重启，到 2022 年中达到 18-20 万吨产能，目前新增产能暂未签订长协，Pilbara 拍卖目的之一是改变现有长 协定价方式，此前多采用上下游利润分配原则，后续或将以平台拍卖价作为定价指 引。这部分增量锂精矿或将于 BMX 平台进行常态化拍卖，对市场价格影响将会进一 步提升；

本次标的为 2022 年 2 月交付，交易量虽小，但有两方面指导意义：第一体现买家 对精矿看涨预期，对 22 年 Q1 价格形成一定指引；第二，一定程度体现了未来锂盐 地板价，按照本次拍卖价折合锂盐成本达到 17 万元/吨以上，买家考虑锂盐价格只 要高于 18 万元便有利可图。

研究所 年内锂盐加工收入空间快速增长，10 月份以来有所回落，后续加工环节利润承压。锂 盐价格回暖刺激炼厂盈利弹性空间，根据百川盈孚，年内电池级碳酸锂/电池级氢氧化锂 加工收入空间分别由年初 5800 元/吨、2793 元/吨最高涨至 9 万元/吨水平，10 月中旬 以来，由于锂盐涨幅偏弱而精矿涨幅偏高，加工厂利润空间出现压缩，资源端实质性短 缺逐步提高上游话语权，未来中游加工环节利润增长承压，但同时具备资源&加工一体 化布局的优质企业将进一步享受行业红利。

分产品看，碳酸锂由于产能更高且上半年存在累库现象，二季度涨幅较氢氧化锂偏低。 碳酸锂相较氢氧化锂更适用于磷酸铁锂以及低镍三元电池，伴随下游正极厂商加速扩产 以及磷酸铁锂年内返潮，碳酸锂库存自高位回落，叠加精矿成本上升刺激，8 月以来碳 酸锂开启新一轮价格涨幅，盈利空间大幅提升。氢氧化锂由于存在海外高品质三元材料 需求，且此前行业洗牌产能建设受阻，自年初以来库存持续回落，目前已跌至历史最低 水平，低库存刺激下年内价格稳步增长，炼厂利润增速较为稳健。

5.1.2 中长期：海外锂辉石与南美盐湖仍将为全球主要供给增量，成本曲线边际下移

从资源端出发，2020 年全球锂资源供给仍集中于澳洲锂辉石以及南美盐湖，分别占全球 43%/32%，根据现有产能规划看，未来核心增长核心仍为海外锂辉石与南美盐湖，预计 到 2025 年占比将分别达 43%/34%。

盐湖提锂较矿石提锂成本具备绝对优势，中长期成本曲线将边际下移（5-10 年）。盐湖 提锂较矿石提锂具备较大成本优势，前期受限于技术、融资进程缓慢等原因，目前南美 盐湖仅有 SQM、ALB、Livent、Qrocobre 四家运行，随着行业整体回暖，上游融资与建 设进程加速，根据目前南美公布的盐湖提锂可研成本，大多数盐湖现金成本均低于 4000 美金/吨，平均成本约 2.25 万元/吨（人民币美元汇率 6.5）；锂辉石提锂方面，Greenbushes 由于高资源品位，拥有全球矿石提锂最低成本，全球锂辉石提锂平均成本为 4.12 万元/ 吨，较盐湖提锂高出 2.2 万元/吨左右，随着 2023 年后南美盐湖集中放量，将改变全球 现有成本曲线结构，中长期成本对锂盐价格支撑将边际下移。

5.2 需求端：动力电池迈入 TWh 时代，正极材料需求拉动强劲

锂作为自然界中最轻、标准电极电势最低的金属元素，是天然理想的电池金属，被誉为 未来的“白色石油”。随着“碳中和”已成为全球发展共识，在能源革命和产业升级的背 景下，新能源汽车行业和动力电池开始迎来蓬勃发展时期。 出行电动化、锂电储能拉动锂资源需求快速抬升。锂电储能占据锂需求总量半壁江山， 根据 roskill，2020 年锂离子电池需求占全球锂需求总量的 71%。

随着爆款车型和新技术、 工艺的陆续推出，全球新能源汽车的市场前景与产品优势日益明显。元素属性决定锂在 新能源产业链具备需求刚性。锂是自然界中电极电位最负（约-3.04V）、最轻的金属元素， 理论比容可达 3861mAh/g，被誉为未来电气化时代的“白色石油”。与其他电池相比， 锂离子电池具有更高的比能量密度，更高的电池工作电压，更低的自放电率，更宽的工 作温度范围，更快的充电和放电速率，出色的负载特性，出色的记忆效应和无污染的安 全性。

“产品驱动”+“政策导向”双模式，全球新能源汽车行业进入加速发展期。到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量达 到汽车新车销售总量的 20%左右。据中汽协统计，2020 年我国新能源车销量 136.7 万 辆，同比增长 13.4%，2021 年 1-10 月新能源车销量 254.2 万辆，同比增长 129.2%， 渗透率提升至 16.4%，国内新能源汽车长期增长趋势确定。

电极材料多元化发展，铁锂和&高镍三元发展趋势逐渐明朗。随着行业技术的进步，CTP 高集成动力电池、刀片电池、JTM 电池等锂离子动力电池制造技术的突破，以及磷酸盐 系正极材料的技术创新，磷酸铁锂等磷酸盐系电池系统的质量能量密度和体积能量密度 均显著提升，使得其成本优势更加凸显特斯拉在 2021 年二季 中表示，未来特斯拉电 池构成上将使用 2/3 的磷酸铁锂电池和 1/3 的镍电池。2021 年 5 月，国内动力电池磷酸 铁锂正极产量首次超越三元，1-9 月累计产量占比达 53%。特斯拉 4680 电池发布引领 高镍三元市场发展。三元材料随着镍含量递增，电池能量密度也相应得到了提升，高镍 三元材料将成为未来长续航版新能源车“标配”。特斯拉于 2020 电池日提出“4680”新 型电池，采取“高镍+硅基负极”体系，预计 2022 年开始实现部分装车，对未来市场导 向形成指引。

5.3 供给端：2023 年前产能释放有限，关注海外盐湖、锂辉石放量节奏