机械行业研究及2022年投资策略：清洁能源为主，兼顾专精特新

一、Q3行业整体业绩亮眼，多数子板块增速喜人

2021Q1-3 机械行业上市公司经济效益：17 个细分行业 393 家上市公司 2021Q1-3 实现营业收入 14001.5 亿元，同 比上升 26.45%；净利润 1068.8 亿元，同比+29.63%。其中，收入贡献前三为：工程机械（4049.9 亿元，同比+37.73%）、 船舶、港口机械（2140.19 亿元，同比+37.55%）、轨交设备（1901.31 亿元，同比+37.55%）；收入增速前三为： 光伏设备（130.51 亿元，同比+158.82%）、锂电设备（151.29 亿元，同比+67.08%）、轻工机械（599.5 亿元，同 比+41.12%）。

利润贡献前三为：工程机械（330.46 亿元，同比+17.33%）、轨交设备（114.44 亿元，同比-6.87%）、 船舶、港口机械（111.07 亿元，同比+128.93%）；利润增速前三为：光伏设备（22.34 亿，同比+209.57%），船舶、 港口机械（111.07 亿元，同比+128.93%），机床工具与自动化（28.62 亿，同比+120.55%）。

2021 年前三季度机械行业综合毛利率 20.9%，同比-1.47pct，主因原材料价格上涨、运费上涨。但行业综合净利润 率为 7.6%，同比+0.2pct。虽然综合毛利率有所下降，但今年下游整体需求旺盛，规模效应明显，期间费用率改善， 净利率小幅提升。2021Q1-3行业整体期间费用率同比-1.72pct，其中销售费用率同比-0.58pct、管理费用同比-0.53pct， 财务费用率-0.56pct、研发费用同比-0.04pct。预计 Q4 原材料价格上涨对毛利率的边际影响减小。

二、清洁能源主线：景气不减，布局未来

1、光伏设备：碳中和主力军，关注技术变革迭代机会

（1）价：硅料上涨带动光伏产业链价格持续上涨

硅料价格临近高点，整体供应链价格止稳。时至 11 月末，已签订订单的执行程度方面，不同企业执行情况稍有差异， 个别区域受近一波疫情影响，物流运输方面遭受困难而导致硅料交付周期不甚稳定。本周陆续仍有新订单签约，主要 成交价格区间也有缓慢、小幅继续抬升，愈发接近 270 元人民币价格的高位均价，另外时有传闻更高的 价流出，至 于买方能否在衡量后接单，尚需等待和观察。虽然也仍有部分买方环节存在顾虑和观望，但是目前了解硅料厂家方面 的库存压力尚不具备过分担忧的程度。随着时间节点临近年底，限电政策对于工业硅和多晶硅料企业生产运行情况的 影响仍处于发酵阶段，对于近期来看，虽然会有部分新产能预期投产，但是 11 月和 12 月的硅料有效供应数量环比提 升能力有限。

海外市场整体需求向好，但是企业在成本不断拉高的现状下，只能维持基本动态保平。今年以来，欧洲天然气价格飙 升，并带动北美、亚洲区域天然气价格跟涨。在海外电价持续上涨的背景下，国外企业对于组件价格的接受度在逐步 提升。根据测算，在电价为 0.4 元/kWh、项目总投资收益率在 6%的情况下，下游电厂客户对于组件价格的最高可接 受范围达到 2.4 元/W。长期来看，欧洲大多数国家都将在 2030 年之前逐步淘汰煤电，而欧洲自身的天然气资源也相 对匮乏，水电等其他可再生能源又会面临来水波动等因素影响，煤电淘汰所产生的电力缺口预计将主要由光伏补足。 考虑到 PPA 电价提升能够有效刺激海外光伏装机需求，预计 2021 年全球光伏新增装机有望实现 155GW，同时 2022 年有望达到 220GW。

（2）量：疫情与光伏的相关性减弱，长期逻辑不变

国内光伏市场规模持续增长，今年前三季度光伏新增新增装机共计 25.56GW，其中集中式光伏电站 9.15GW、分布 式光伏电站 16.41GW，分布式占比达 64.2%。10 月 21 日，国家能源局发布 1-9 月份全国电力工业统计数据。截至 9 月底，全国发电装机容量 22.9 亿千瓦，同比增长 9.4%。其中，风电装机容量约 3.0 亿千瓦，同比增长 32.8%。太 阳能(11.430, 0.29, 2.60%)发电装机容量约 2.8 亿千瓦，同比增长 24.6%。1-9 月份，全国发电设备累计平均利用 2880 小时，比上年同期增加 113 小时。其中，核电 5842 小时，比上年同期增加 321 小时；风电 1640 小时，比上年同期 增加 91 小时。1-9 月份，全国主要发电企业电源工程完成投资 3138 亿元，同比增长 1.8%，其中，水电 701 亿元， 同比增长 5.3%；太阳能发电 293 亿元，同比增长 27.3%。电 工程完成投资 2891 亿元，同比下降 0.3%。

预计 2021 全球光伏新增装机 150-170GW。大力发展清洁能源成为全球共识，全球能源转型是大势所趋。中国光伏行业预测，2021 年全球光伏年均新增装机 150-170GW，我国 2021 年新增规模在 55-65GW，“十四五”我国年均 光伏新增规模 70-90GW。9 月光伏新增装机 3.51GW，同比增长 38%，1-9 月国内光伏新增装机 25.56GW，同增 44%。 海外市场看，美国 2021 年 1-8 月光伏新增装机 17.9GW，同比+42.06%，创历史新高；德国 2021 年 1-8 月光伏新增 装机 3.76GW，同比+16.95%;土耳其 2021 年 1-9 月累计装机 867MW，同比+137%;印度 2021 年 1-9 月新增装机合 计 8.81GW，同比+279.73%。海关出口数据显示，1-9 月累计出口 73.01GW，同增 37.66%，显示海外需求持续向 好。

2、锂电设备：明年有望出现业绩释放+盈利能力提升+订单继续增长三重共振

（1）10 月新能源整车和电池装机量同比增速维持高位

2021 年 10 月国内动力电池装机量为 13.1GWh，同比增长 138%，为连续第十七个月同比实现正增长，且增速维持 高位。前三季度累计 82.42GWh，同比增长 141%，由于去年同期基数较低，今年上半年实现大幅增长。

整车方面，根据中汽协数据，10 月国内新能源汽车销量 38.3 万辆，较去年同比增长 1.4 倍，产量 39.7 万辆，同比 增长 1.4 倍。2021 年前三季度累计产销分别为 256.6 万辆（1.8 倍）、254.2 万辆（1.8 倍）。2021 年 10 月，受同 期基数较低影响，汽车产销同比继续呈现高速增长，环比也由下降转为上升。其中，新能源汽车产销继续刷新当月历 史记录，单月产销量均突破 38 万辆。

（2）动力电池格局—三元电池装机量占比略有提升

从搭载动力电池的车型来看，2021 年 9 月国内新能源乘用车装机量 13.62GWh，同比增长 171%；新能源客车装机 量 0.85GWh；新能源专用车装机量 1.21GWh。从占比来看，9 月乘用车装机量占比 87%，客车 5%，专用车 8%， 专用车占比环比稳定，乘用车占比环比增长 2%。

动力电池行业中宁德时代龙头地位稳固，但是近月市场份额波动较大，6-8 月市场份额恢复至 50%左右，9 月市场 份额更是攀升至 56.5%。比亚迪凭借其刀片电池、混动技术市场份额稳中有升。黑马中航锂电快速扩张，累计装机量 已经稳超国轩高科。LG 化学装机量排名突然跌落，7 月跌至第 10 位，8 月甚至跌出 TOP15 榜单，主要是受特斯 拉发布 Model Y 标准续航版影响。特斯拉 Model Y 大批量交付带动中国新能源汽车平均带电量快速反弹 2021 年 9 月中国新能源汽车平均带电量 48.6 度，较上月平均带电量 45.5 度明显上升，主要是受特斯拉 Model Y 大批量交付 影响。预计平均带电量有望在 2021 年企稳回升。

从具体公司上看，9 月装机总电量排名前十动力电池企业合计 14.63GWh，占总装机量的 93.2%。单月电池装机量排 名前十的电池企业分别是：宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、塔菲尔新能源、欣旺达、蜂巢能源、亿纬锂能、 孚能科技、捷威动力。其中，宁德时代市场占有率仍旧最高，占比约 56.5%，继续霸占龙头，并占比持续走高。在装 机量 TOP5 企业中，形成了以宁德时代为核心、比亚迪、中航锂电、国轩高科三者并进的一超多强格局。

10 月装机总电量排名前十动力电池企业合计 14.33GWh，占总装机量的 92.9%。单月电池装机量排名前十的电池企 业分别是：宁德时代、比亚迪、国轩高科、中航锂电、塔菲尔新能源、亿纬锂能、蜂巢能源、欣旺达、瑞浦能源、孚 能科技。其中，宁德时代市场占有率仍旧最高，占比约 49.9%，继续霸占龙头，但占比走低。在装机量 TOP5 企业中， 形成了以宁德时代为核心、比亚迪、中航锂电、国轩高科三者并进的一超多强格局

（3）长期高景气度下，扩产利好锂电设备龙头

今年以来，受高需求催化，锂电整体招标幅度超出年初预期，包括宁德时代、比亚迪、LG、三星等一线品牌，以及 后期发力二线厂商如蜂巢、亿纬锂能、中航锂电等招标再超预期，行业招标总量早已超过 300GWH。目前看锂电设 备是机械中景气度确定性相对较强的子板块之一，明年大概率仍将延续高景气度，根据产业链调研反馈，由于宁德时 代、中航锂电、亿纬等公司较高的扩产计划将延续至明年，目前的高估值具有合理性，明年有望出现业绩释放+盈利 能力提升+订单继续增长三重共振的情况。

3、风电设备：机组大型化打开市场空间

（1）风电新增装机量高涨，有望跻身主流电力能源序列

清洁能源的另一个方向是风电。近两年来，风电新增装机容量稳步提高，越发成为国内的主流电力能源。根据彭博新 能源财经，2020 年全球风电新增装机容量为 96.3GW，相较于 2019 年增长 59%。其中陆上风电新增装机容量达到 90.2GW 的历史最高水平，海上风电新增装机容量为 6.1GW。中国成为风电得以更快推广应用的主战场，根据国家 能源局数据，1-9 月风电新增装机容量达到 1643 万千瓦，同比增长 336%，增速高于核电与火电，低于水电和太阳能 发电。

除陆上风电装机容量显著增长外，海上风电装机容量也有较为明显的增长，截至 9 月底，全国海上风电累计并 装机 达到 1319 万千瓦，同比增长 75.7%。当前海上风电项目并 的消息仍势如潮水，预计受海上风电并 电价政策影响， 四季度海上风电项目的并 量将进一步增加。此外国家发展改革委的《关于完善风电上 电价政策的通知》，规定 2019 年初至 2020 年底前核准的陆上风电项目，若 2021 年底前仍未完成并 的将不再享受国家补贴，也进一步刺激 了陆上风电项目并 。

拉长视角来看，2010 年以前风电新增装机量依靠政策推动，GAGR 约为 22%，在 2010 年后风电行业结束了野蛮生 长，且因规模扩大，并 消纳问题越来越突出，弃风率也一度上升到高峰。2013-2015 年因弃风率有所改善，行业出 现抢装浪潮，增长明显。2015-2018 年弃风率进一步下降，政府开始严格把关且投资商的投资意愿降低，导致新增装 机量逐年下滑。2019 年至今弃风率已经有了明显的降低，风电行业的新增装机量持续保持高位增长。

除了弃风率得到明显改善外，风电成本的下降以及对应的发电效率的提升也是这一新型能源得以快速发展的关键。根 据 BNEF 对于各类能源发电成本的比较，从 2009 年到 2017 年，风电成本从 135 美元/兆瓦降低到 45 美元/兆瓦，成 本低于光伏发电和天然气发电，且降幅达到 67%，仅次于光伏发电的成本下降幅度。成本的下降主要归因于安装成本 的持续下降，全球陆上风电的安装总成本从 2010 年的 1913 美元/千瓦下降至 2018 年的 1497 美元/千瓦，海上风电 的安装成本降幅相对较小，主要归因于海上风电的开发区域位于港口外的深水区，运输和安装成本相对刚性，削弱了 机组大型化带来的成本优势。

风电机组大型化是推动发电效率提高的关键。大型化的过程中，风电机组的塔筒更高叠加叶片更大，可以实现更大的 扫风面积，进而可以从相同的风力资源中获得更多的电力。根据《2018 年全球风电成本概况》，陆上风电项目的容 量系数从 2010 年的 27%上升至 2018 年的 34%，而海上风电项目的容量系数从 38%上升至 43%。根据 CWEA，2020 年，中国新增装机的风电机组平均单机容量为 2668KW，同比增长 8.7%。陆上风电机组平均单机容量为 2579KW， 同比增长 9.6%，海上风电机组平均单机容量为 1873KW，同比增长 6.9%。

（2）风电设备端的视角

首先，从风电机组的成本构成来看，叶片占机组成本超过 20%，通常是占比最大的项目，而风电锻件占机组成本大约 8%~10%，主轴轴承占机组成本大约 5%~10%。风电铸件主要包括轮毂、主轴、底座等，相关的配套公司有日月股 份、吉鑫科技和双一科技。日月股份从 2018 年起在铸件收入规模上超越了吉鑫科技，并在往后逐步拉开与后续梯队 的差距，20 年日月股份铸件收入 44.5 亿元，总营收 51.1 亿元。21 年 Q3 日月股份营收约 10 亿元，同比下滑 33%， 毛利率 14.5%，同比下滑约 16pct，归因于销售数量的下降和较高的原材料成本。

除铸件外，锻件也是风电机组重要的零部件，主要包括环形锻件、锻制法兰等。相关的国内厂商有恒润股份。恒润股 份兼具先发优势和地域壁垒。在同行业的竞争者中，仅恒润股份是上市公司，且规模明显占据优势。而锻件的地域特 征也同样明显，如辗制环形锻件一般口径在 2 米以上，大件能达到 8 米至 10 米，重量从几吨到几十吨，因此锻件厂 商更倾向于建造在水路运输较为方便的地区，而江阴地区兼具水路条件优渥、配套厂商较多、产业集群明显以及近海 便于海上风电开发的优势。

恒润股份成立以来便保持较为可观的增长，2020 年实现营收 23.9 亿元，同比增长 66.6%，实现归母净利润 4.6 亿元， 同比增长 459%。21 年因原材料价格等原因，业绩增速放缓，1-9 月实现营收 17.3 亿元，同比增长 3.3%，归母净利 润 3.4 亿元，同比增长 8.9%。除传统锻件业务构筑公司的业绩基石外，公司进一步发力风电轴承领域，10 月 22 日 恒润股份拟募资 14.7 亿元投资海上风电锻件扩产、年产 4000 套大型风电轴承项目以及齿轮深加工项目。海上风电未 来增长可期，而风电轴承又是国产化相对薄弱的环节，公司未来增长点较为明确。

一般来说对于风电机组的各个组成部分，按国产化率从高到低的排名依次为塔筒、发电机组、齿轮箱、叶片与转换器、 偏航变桨轴承，其中塔筒国产化率达到 100%，偏航变桨轴承的国产化率约为 50%，而国产化率最低的主轴轴承仅为 30%。根据电气风电的招股说明书，德国舍弗勒、瑞典 SKF 两家公司的全球市占率约为 29%和 24%，日本 NTN 也 达到 12%，中国仅中国洛轴和中国瓦轴合计约 8%的全球市占率。鉴于轴承本身的技术难度，轴承产品的毛利率也高 居不下，因此对这一市场实现国产替代的头部公司，有望成为风电领域的黑马。

率先实现这一领域国产替代的是新强联。公司是国内唯一的直驱式风机三排圆柱滚子的制造商。业务构成包括回转支 承与配套产品（2020 年占比超过 90%）、锻件及其他业务。而回转支承与配套产品中，风电类产品自 2018 年起比 重快速增长，从 36.6%提升到 2021 年中的 82.3%，体现出风电市场规模的扩张对公司业绩的支撑。风电类产品包括 偏航变桨轴承、风电配件和主轴轴承，其中偏航变桨轴承的占比最高，2019 年达到公司整体收入的 40%，而主轴轴 承的收入占比同年约为 5.7%。

另一具备进口替代潜质公司的是力星股份。公司是目前国内精密轴承钢球制造领域的龙头企业，主要产品为轴承滚动 体，包括轴承钢球和轴承滚子。钢球按下游应用分类，可分为精密电机专用钢球、汽车专用钢球、风电专用钢球、碳 钢球/不锈钢球等。滚子业务公司早有布局，然而早年发展较为缓慢，2020 年滚子业务收入占比从 2019 年的 0.47% 提高到 4.27%，这主要归因于公司在 2020 年在滚子领域实现了基础突破，高起点的风电滚子首先突破了市场需求， 生产销售实现了量的升级。

技术的突破为力星股份带来了进入高可靠性风电大球、高精密风电滚子市场的机会。在全球轴承领域，目前公司是国 内唯一一家进入八大跨国轴承制造商全球采购体系的内资钢球企业，诸如吉凯恩集团、斯凯孚集团、日本椿中岛公司 作为轴承领域的老牌企业，占据了国内市场的金字塔顶端，而国内的轴承厂商大多产值集中在 1 亿元以下，处于金字 塔的底端，因此力星股份是国内厂商最具进口替代潜质的公司。公司“年产 800 万粒高端大型滚动体扩建项目”已于 上半年完成场地征用，投产后将用于生产大型风电机组、海洋工程装备的滚子，设计产能达到 7329 吨/年，而 2020 年公司滚子的销售量仅为 975.4 吨，实现收入 3363 万元，若项目完全投产，则滚子业务的收入将有数倍的增长，为 公司贡献较大的利润空间。

4、氢能设备：起步初期，空间广阔

（1）地方规划频频出台，氢能迎来快速增长机遇

从下游需求的角度来看，氢气当前主要应用方向为制备合成氨与合成甲醇等，而 交通领域应用占比仅为 1%，这表明氢气当前在社会经济中的定位更多的是生产过程的中间品，而非能源。其次，氢 气应用的另一个短板是销售价格相对较高。一般来说，当前市场的氢气大多为工业生产的中间品，灰氢、蓝氢比例较 大，且氢气本身能量密度较高，因此单位能量的制造成本并不高。但受累于氢气的供应链 络较弱，且氢气本身较为 活跃、易逃逸以及容易造成金属产生氢脆的特性，氢气的运输成本极高，因此尽管氢气出厂价格低于燃油高于天然气， 但氢气的终端销售价格远高于其他类型的直接燃料。

氢能作为未来极富成长空间的能源，近几年以来在成本端的努力已卓有成效，且其应用也已经受到主要国家政府的重 视，包括美国、欧盟、日韩和中国等主要经济体，均发布了对未来氢能应用的规划。规划内容主要包括电解槽装机量、 制氢方式及对应的比例、减排吨位等等。

中国早年对新能源方向的政策主要以促进纯电充汽车、混合动力汽车以及燃 料电池汽车的销售为主，2015 年在《关于 16-20 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》中，提及对于燃料电 池外的其他车型补助标准适当退坡；2016 年开始独立提出发展氢能和燃料电池技术创新，在氢的制取储运及加氢站 等方面展开研发；在“十四五规划”中，进一步提出要在 2025 年以工业副产氢为主，可再生能源制氢进入试点运营； 2035 年以可再生能源半集中式制氢为主，工业副产氢为辅；2050 年实现零排放制氢，可再生能源集中化制氢为主。

政策的倾斜也带来氢能产业的蓬勃发展。根据企查查上关键词为“氢能”的企业搜索，2018 年以来相关公司的注册 量呈现大幅度增长，由 2018 年 243 的注册数上升至 2019 年 416 的注册数，且 2021 年继续保持良好态势，一季度 氢能企业的注册量达到143，同比2020年同期增长了123%，二季度氢能企业的注册量达到196家，同比增长了70%。

（2）供应链视角：制氢、储氢、运氢和应用层面的标的梳理

氢从上游制取，到储存、运输、下游再次储存并加以应用，经过了较多的环节，每个环节均存在相关的机械设备提供 辅助功能。从制氢来看，当前设备厂商出线的清晰度依然较低，主要是因为目前的制氢技术依然是化石能源制氢为主， 化石燃料制氢往往依赖地域的高资源集中度和大规模生产带来的经济性，因此相关的制氢设备往往价格高昂，主要由 头部的石化企业自制或相关的空分、深冷设备厂商提供。国内相关的设备厂商主要包括盈德气体集团、杭氧股份、中 建五洲以及中泰股份等，此外海外巨头林德集团也广泛参与国内重要化石燃料制氢项目。

相比其他能源形式，氢气的高成本往往来自于储氢端而非制氢端。氢是元素周期表中的首位元素，气体状态下密度极 小，因此必须加以压缩，使其呈现高密度气态或固态、有机态的形式，才能大规模运送，因此压缩和储运过程本身就 会耗费较大的成本。此外，类似天然气的管道运输方式也得到考虑，但因为钢管运氢容易产生氢脆，所以要采用管道 运输，需采用特殊材料或者天然气和氢气混合运输。鉴于以上种种限制，氢的储运环节一直是降本的难点。

从具体的过程来看，氢气完成制取后，需要经过压缩、储存、运输和加氢的步骤，实现从制备向应用的转化。在这一 过程中，氢气首先从最原始的气体状态，经过压缩机转化为高压气体，注入储氢瓶，随后通过拖车运输抵达各加氢站 或应用 点。在这一过程中，气态氢的运输离不开高压储氢瓶。储氢瓶贯穿从制氢端到用氢端的全部环节，且是燃料 电池车载供氢系统的重要组成部分。一般来说，储氢容器包括金属储氢容器、碳纤缠绕金属内衬复合材料高压储氢容 器（Ⅲ型瓶）以及全复合塑料储氢容器（Ⅳ型瓶）。国内涉及到储氢瓶制造业务的厂商有中集安瑞科、奥扬科技、京 城股份等，后两者在 A 股上市。

氢气在使用端主要集中在加氢站和燃料电池车的层面。对于传统加氢站而言，压缩机和加氢机的建设成本比重最大， 二者合计超过 61%，而储氢罐的建设成本比重约为 11.7%，居于第三，然而储氢罐并不仅限于加氢站这一中间产物 上，在应用端口的车载供氢系统中，储氢瓶组的成本比重高达 53%，占比第二和第三的分别为瓶口阀和减压调压阀组 （18%和 13%）。

对于氢气压缩机来说，可分为机械式压缩和非机械式压缩两种，机械式压缩主要包括活塞式压缩、隔膜式压缩、线性 压缩和离子压缩，目前仍然是氢气压缩的主流方式。机械式压缩中，活塞压缩机和隔膜压缩机是最常用的两种机型。 隔膜式压缩机因其较为突出的密封性能，成为氢气压缩的首选。氢气压缩机的主要供应商包括美国 PDC，英国豪顿 华工程有限公司、德国 Andreas Hofer，国内具备隔膜压缩机生产能力的厂商主要有冰轮环境、中鼎恒盛、北京天高 和恒久机械。

冰轮环境今年以来持续布局氢能压缩机业务，当下已研制出喷油螺杆氢气输送压缩机、燃料电池空气压缩机、燃料电 池氢气循环泵、高压加氢压缩机产品。公司 IPO 募资项目中，智能化压缩机项目达到 2.92 亿元，为占比最大的项目。截至 2021Q3，公司实现营收 39 亿元，同比增长 38.7%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 32.5%。

国内涉及加氢设备生产的上市公司主要有厚普股份和雪人股份。厚普股份的业务涵盖车用、船用、民用、核心零部件、 互联 和氢能，其中氢能相关的产品主要包括加氢机、E 系列、S 系列、C 系列加氢站、加氢撬装设备等。2021 年 上半年，厚普股份实现营收 3.6 亿元，同比+119.7%，实现归母净利润 0.17 亿元，同比+156%，其中氢能相关收入 978.8 万元，占比大约 2.7%，收入规模仍然较小。雪人股份是中国最大的制冰设备及制冰系统生产商和供应商之一， 公司在氢能领域长期从事空压机研发制造及燃料电池相关产品的研发，其中空压机是主要应用于加氢站等场景的设备， 氢燃料电池则是当前氢能最有望拓展的应用端，目前雪人股份已有氢燃料电池系统、氢燃料电池空压机、氢气循环泵、 氢气压缩与氢气液化等产品。鉴于我国氢能应用市场发展成熟度依然很低，雪人股份的氢能业务收入占比依然较小。

最后，在技术路径上，我们认为未来在制氢与储运氢环节，还存在至少两个重要方面的改进：一是对重要核心设备的 进口替代，如水电解制氢的电解槽、渗透膜，加氢站使用的隔膜压缩机、高压氢阀等；二是降低液化氢气的成本，从 而大幅增强运氢环节的经济性，包括研制液氢气瓶、液氢瓶阀门等。在这两方面均有受益的公司有富瑞特装。该公司 面向燃料电池车的应用端，已着力开发了 35Mpa 高压氢气集成瓶阀，35Mpa 加氢口，35Mpa 氢用单向阀和 35Mpa 氢用调压阀，而当前国内这些氢阀产品主要都是通过进口，价格高且产量小，因此富瑞特装具有较大的进口替代空间。而在液氢领域，公司已经研制成功并小批量试制液氢气瓶，具有占地面积小和储能高效的特点。

三、出口主线：风雨之后，方现彩虹

1、运价下滑叠加关税消退预期，出口型机械企业弹性明显

今年整体来看，尽管中国对外出口形势极为乐观，中国在特殊的疫情背景下的制造业出口大国的地位也得到凸显。截 至 2021 年 10 月，中国累计出口价值总额达到 2.7 万亿美元，累计同比增长 32.3%。但是海外需求的大幅增长叠加 海运运力不足，导致出口运费大幅飙升，而机械出口企业也因集装箱短缺而节奏放缓，海外尤其是美国西海岸的清关 效率极为缓慢。

我们认为，明年部分出口型机械类企业将受益于两方面因素：一是运价持续下滑对成本的冲减，带来更高的盈利预期； 二是美国当前供应链问题愈演愈烈，国内商品供应短缺以及价格飞升的背景下，关税壁垒的消除已经呼之欲出。首先 从第一点来看，自 2021 年 10 月起，全球集装箱运价指数出现下滑，截至 11 月 18 日，Drewry 全球集装箱运价指数 下滑至 9146 点，环比上周下滑 0.5%，而该指数在 9 月底一度冲高至 10377 点。相比之下，中国出口集装箱运价指 数下滑幅度相对较小，主要归因于中国依然坚挺的出口大国地位，11 月 19 日 CCFI 指数达到 3246 点，而最高点出 现在 10 月 22 日的 3315 点处。

第二个背景是美国国内市场和供应链问题。2020 年在新冠疫情全球肆虐的背景下，美国为提振国内消费，在当年增 发了 6 万亿美元的国债，而与此同时，美国的中央银行资产也在短期内翻了一倍。这导致了美国核心 CPI 和 PCE 指 标的大幅扩张，整体来看，美国核心 CPI 在 10 月同比达到了 4.6%，核心 PCE 在 9 月达到了 3.64%，美联储预计的 2022 年核心 PCE 指标将达到同比 3.7%。从商品类别来看，2021Q3 美国的实物商品价格指数同比上涨 7.3%，其中耐用品同比增长了 9.6%， 2020Q3 耐用品价格指数就已经增长了 7.6%。美国一直致力于维持实物商品价格的相对 稳定，而本次通胀对实物商品的价格刺激将影响到美国极为依赖的国民购买力，而这在中国承担制造业出口主角的背 景下，过高的关税壁垒无法保证“中国商品平衡美国通胀”。

我们进一步从机械股票池中进行了初筛，初筛的标准要求选择的个股的海外业务收入比例达到一定程度，且剔除掉部 分异常值。此后，我们将这一出口依赖性的机械企业和整体的机械股票池进行历年加权财务指标的对比。首先对比营 业收入的同比增速，我们发现，过去 5 年内两个板块的营收同比增速呈现相互交替，但整体趋势一致，且差距较小， 而 2021 年 Q3 的统计中，出口依赖性机械企业的营收增速明显缓于整个机械板块。其次我们对比了销售毛利率的差 异，最后的结果和前述结论很接近，2016-2018 年间，出口依赖性的机械企业平均销售毛利率明显高于整个机械板块， 但 2018 年因中美贸易摩擦影响，毛利率出现较大幅度下滑，而 2021 年 Q3 的平均销售毛利率进一步下滑至 18.8%， 已经低于整个机械板块的平均毛利率。

有鉴于以上两点，我们初步判断出口依赖型的机械上市公司的业绩在运费和贸易摩擦影响下受到了遏制。然而在运费 的逻辑层面，可能会有内生性的影响，即运费本身的增长，可能是受其背后的海外需求过于旺盛的影响，那么这将削 弱我们认为出口依赖型公司会因运费回落而出现业绩弹性的判断。我们进一步整理了出口依赖型公司海外业务收入占 比的历年变化。

我们发现 2018 年该板块的平均海外收入比例为 69.8%，其后因 19 年因贸易摩擦影响下滑至 67.4%， 20 年和 21 年进一步因贸易摩擦、疫情和高运费的影响持续下滑，且 2021 年下滑幅度更大，进而海外收入比例下滑 至 60.14%。这一结果表明，尽管运费上涨本身可能存在海外需求增长的逻辑，但这一逻辑并未能压倒运费上涨对出口依赖型机械企业的业绩冲击，因此板块内的上市公司平均来看，相对内销减少了海外出口价值总额。从另一方面来 看，中国出口价值总额的大幅增长主要归因于偏消费品的输出，而偏工业端的中间产品输出相对较少，因为部分消费 品的消费刚性以及海外政府在疫情期间对民众的转移支付。

最新的 10 月数据显示，我国出口新出口订单 PMI 达到 46.6，环比 9 月增加了 0.4pct，尽管是微增，但已经止住了 从今年 3 月以来持续下滑的走势。而与此同时形成对应的，是波罗的海货运指数 FBX 在从今年 3 月以来持续上涨， 却在 10 月第一次出现环比下滑，二者走势呈现负向关系。

拉长时间维度来看，自疫情以来，新出口订单 PMI 走势和 FBX 的走势便经历了三个阶段：第一个阶段是双方齐头并进，此时全球货运运力仍然相对充足，海外因停工停产产生 对我国制造业产品的大量需求，推动海运价格和 PMI 共同上升；第二个阶段是自今年年初以来，运力不足的问题越 发凸显，海外需求不再大幅增长但仍处于高位，推动运费持续上涨，而 PMI 在最初经历了大幅增长后，出现热度降 低和回落的状况；第三个阶段是自今年 10 月开始，运费出现回落，而出口需求不减，这就使得国内出口依赖型企业 能够有所受益。

最后，我们将出口依赖型机械企业进行更细致的区分，并根据不同公司分列出公司受运费、关税和清关影响的相关说 明。此外，我们统计了 2019 年相关公司运输费用和营业收入的比重，因为 2020 年诸多公司将运输 装卸费用从销售费用转至主营业务成本，因此我们统计数据量更大的 2019 年的数据。从运输费用与当年营收比重的 指标中可见，存在威唐工业这种指标达到 6.7%的，这也说明公司在今年受到的运费冲击较为剧烈，后续业绩弹性也 更大。此外，伟隆股份、宏盛股份和道森股份的运输费用/营业收入也超过了 2%。

2、精选后续出口受益逻辑的重点公司分析

捷昌驱动

捷昌驱动发布了三季度业绩，1-9 月营收实现 17.65 亿元，同比增长 30.5%，归上净利润实现 2.05 亿元，同比下降 41.3%。Q3 实现营收 7.56 亿元，同比增长 49.5%，实现归上净利润 0.51 亿元，同比下降 50%，环比 Q2 下降 43%。 Q3 销售毛利率为 26.3%，同比下降 17pct，环比下降约 2.8pct。净利率下滑则更为明显，Q3 仅为 6.67%，同比下降 13.4pct，环比下降 9.3pct。尽管诸多利润指标已经下滑到一定低点，但目前的所有不利因素已经充分显现。

我们认为，捷昌驱动当前处于业绩低点，充分归因于短期因素的扰动：1、运费、原材料价格影响毛利率。Q3 受累于 较高的集装箱订箱价格，以及艰难的出口排期，公司作为出口份额占比 80%的制造业公司存在一定影响。此外，原材 料价格居高不上（主要为钢价），也摊薄了公司毛利率。

2、去年同期存在关税豁免与部分退税。去年除退税金额 9000 万冲减成本提高毛利率外（约 10%），3 月-8 月的税 率下降 15%也抬高了毛利率（约 6%）。如果除去去年同期关税豁免的增益，我们预计去年 3 季度估算的毛利率约为 33%，比 21Q3 仅高了约 7pct。

3、管理费用大幅增加，Q3 达到 8000 万，同比+181%，存在公司收购 Logic Endeavor Group GmbH 的并表因素， 以及因并购行为产生的中介费等各项费用，且并购标的在奥地利，平均工资水平较高。

抛开短期因素，我们认为，未来捷昌驱动受益于运费下降摊薄成本、原材料价格受控回落、出口排期加快进而促进收 入确认，以及可能出现的关税壁垒消除的预期，且当下公司正在积极准备申 进入下一批关税豁免清单，若能成功豁 免则将极大地冲减主营业务成本，带来超过 1 亿元的净利润空间。此外，捷昌的马来西亚工厂已经正式投产，未来海 外产能的陆续释放将极大地平滑可能出现的贸易波动，因此即使未来公司的关税豁免申请未得通过，贸易摩擦持续， 公司业绩的负面影响也会有所收敛。

浙江鼎力

公司经营业绩复合预期，再创新高，全球化布局趋势明显。公司积极开拓国内外市场，抓住高空作业平台风口，销售 水平不断 2021 年前三季度营业总收入 39.96 亿元，同比增长 61.50%，归母净利润为 7.30 亿元，同比增长 17.67%， 净利率为 18.27%，相较于 2020 年全年扭亏为盈，有所好转。公司经营活动净现金流为 1989.6 万元，相比于 2021 年上半年经营活动净现金流为负的情况出现了明显好转，但仍未恢复到以往水平。公司近些年先后在海外设立分公司， 布局全球包括韩国、意大利、英国、澳大利亚等，收购意大利 Magni 公司、美国 CMEC 公司、德国 TEUPEN 公司， 依托鼎力意大利、德国研发中心加强科技生产力。

2021 年 3 月美国商务部宣布对进口自中国的移动式升降作业平台和组件进行双反调查。依据最新的“双反”调查结 果，公司反补贴调查终裁税率为 11.95%，反倾销调查初裁倾销幅度为 17.78%，结果仍处于合理区间。与此同时， 近期中美贸易摩擦摩擦有所缓解，经过长期努力，我国已经对贸易摩擦应对有了丰富的经验对策， 10 月份工业生产 经济增速相较 9 月小幅提升，有所好转。自 10 月以来，中美海运费用下滑，近期国内限电导致产能受限，海运供需 端关系发生调整，同时海运价格疯狂上涨干扰市场正常秩序，国内政策调控是大势所趋。

豪迈科技

公司 Q3 业务保持增长，受原材料价格影响毛利率略有下降。2021 年前三季度收入 45.30 亿，同比增长 17.87%。综合毛利率 28.91%，同比下降 3.88 个百分点。Q3 单季收入 14.57 亿，同比增长 4.56%，收入绝对额环比略有下降。 单季毛利率 28.15%，同比下降 5.07 个点，主要由于受原材料以及运费调整影响，以及去年 Q3 抢装导致风电铸件高 基数。

公司是国内轮胎模具企业的龙头企业，目前全球轮胎销量占比 75%为保有更换，25%为新车需求，随着海外疫情逐 渐控制需求开始复苏，加之国内汽车销售开始恢复，模具目前排产饱和，成本管控优异，而大型零部件及铸造短期提 供增长动能，目前供不应求，产能满负载运转。预计明年中美关税或能向正轨回归，国际形势将有所和缓，同时海外 疫情有望得到控制，全球需求逐渐复苏，物流成本可能回落，公司未来盈利能力向好。

四、机床与刀具：制造升级，进口替代

1、机床：周期上行，将持续受益高端制造及进口替代

（1）回顾：2021 年是周期向上的一年

机床的设计使用寿命即折旧年限一般为 8~10 年，受机床本身质 量、使用期间维护情况、为延长寿命所采取的设备大项修等影响，其实际使用寿命普遍超过 10 年，虽然超期服役的 机床性能下降，但在制造业景气度较差时企业更新机床的动力较弱，企业更多情况是在制造业景气、现金流充沛时集 中更新旧设备，下游制造业的扩产往往会在刺激机床增量需求的基础上带来存量更新的乘数效应。

（2）展望：2022 年继续受益高端制造与进口替代

制造升级促进机床发展。机床通常在下游制造业使用、反馈、机床厂改进的正循环中螺旋向上发展，其发展反过来又 能提高制造水平及效率，因此德日机床的发展都伴随制造业的崛起。我国制造业自改革开放至今取得了跨越式发展， 连续 11 年成为全球制造业第一大国；但我国多承担附加值低的低端制造环节，高速成长主要依赖廉价劳动力及其他 低成本要素，对生产设备的要求较低，低端数控机床就能满足大部分需求，难度更高的航空航天、汽车等制造业则直 接采购进口中高档数控机床。

近年来知识密集型制造业逐渐取代了劳动密集型制造业的领跑地位，2014 年以来，高 技术产业及装备制造业的增加值增速始终高于制造业和工业整体增速；机床需求结构因此不断升级，促进国产机床行 业淘汰落后产能，数控化率由 2007 年的 19%缓慢提升至 2020 年的 38.2%。

21Q3 起制造业景气分化，军工、新能源等高端制造维持高景气托举机床行业订单。PMI 自去年 3 月起连续 18 个月 位于荣枯线之上，今年 9 月首次回落至 50%以下，10 月份 PMI 生产指数 48.4%，订单指数 48.8%。近期 PMI 指数 下滑主因限电限产，能源成本短期上升，开工时间缩短，生产端受限。

细分子行业来看，军工与新能源作为国家重点 支持的产业仍维持高景气度；随着“十四五”全面建设备战能力，国防预算持续增长，2021 年增长 6.8%达到 1.3 万 亿元，装备采购费用不断上升，军工行业景气度加速上行，行业中游及下游主机厂的三季 业绩保持高增长；新能源 汽车 1-9 月累计产量 228.1 万辆，累计销量 215.66 万辆，同比增速均超过 190%，产销量创下历史新高，渗透率不 断提升，发展以新能源汽车为代表的新能源产业是我国实现双碳目标的必经之路。

军工、新能源将成为 2022 年机床行业的主要驱动力。机床行业景气驱动原因持续变化，去年 Q2 开始贷款利率下行， 产生不少更新需求，随后制造业整体景气，持续至今年 6 月左右，三季度以来制造业景气分化，多数板块增速放缓， 军工、新能源等高端制造维持景气，成为机床的主要驱动力。传统通用型机床需求回归常态，用于汽车、航空航天的 定制型机床需求仍然饱满。此外，新能源汽车、飞机整机制造等高端制造是国内制造业转型升级的重要契机，具备长 期发展潜力，以航空为例，根据《中国商飞公司市场预测年 （2020-2039）》，预计到 2039 年，我国新增交付 8725 架客机，占全球新增客机总量的 21.5%，带来约 1.3 万亿美元的市场空间。

进口替代是另一投资主线。从“巴统协议”到“瓦森纳协定”再到中美贸易摩擦，美国等发达国家始终对向中国出口 尖端技术产品有所限制，尤其是以五轴联动数控机床为代表的高档数控机床，已经成为我国高端制造业的“卡脖子” 问题。2019 年数控机床进口额 28.98 亿美元，进口单价高达 28 万美元；2020 年金属加工机床进口额 59.7 亿美元， 替代空间巨大。近年来，国内中高档数控机床市场一批具备一定的核心技术的民营企业崛起，民族品牌逐渐形成进口 替代趋势。20 年下半年至 21 年一季度，海外疫情为国产机床提供了明显的替代窗口期，部分企业已经抓住机会进入 下游产线，打开进口替代的市场。此外，军工企业向民营企业采购零部件，民营企业为降低成本更愿意采购国产机床， 为国产机床提供了机会，我们认为 22 年机床的进口替代将继续进行。

2、刀具：国产崛起正当时

（1）国