中国造纸行业CR10不到一半，距美国90%还有极大空间

截止2020年6月22日，中国造纸行业公司占比全市场市值比重仅为0.22%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.30%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，造纸行业龙头有望凭借自身规模优势以及原材料自给优势进一步获取更大市场份额，提升行业集中度，获取更大利润空间。

01挑战：获排污许可企业数量大幅减少，环保政策趋严

纸浆制造企业获排污许可企业数量大幅减少，环保政策趋严加速产业链整体集中度提升造纸行业作为一个高污染行业，如果排放物不达标，将会对环境造成严重影响，并且由于造纸行业刚刚从前期产能迅速扩张时期过渡至产能与规模趋于稳定的阶段，产能过剩问题尤为突出，因此造纸行业顺理成章地成为供给侧改革的重点去产能行业。

在前期粗放型发展方式下，造纸行业中小企业数量多、占比大、排污不达标，致使行业整体出现供过于求、技术水平和生产方式落后、污染严重等问题。“十二五”期间，造纸行业共淘汰落后产能3872万吨，淘汰产能占2016年全行业产能的31%；“十三五”期间，中国计划造纸行业将继续淘汰800多万吨落后产能。为了落实供给侧去产能的目标，环保法规方面正在逐步趋严，例如火电、造纸、钢铁等15个行业率先从2017年开始实行排污许可证制度。其中，造纸和火电行业的企业更是要求在2017年6月之前取得排污许可证，并且国家出台的《固定污染源排污许可分类管理名录（2017年版）》中规定在2020年实现所有排污单位必须实行持证排污。

截至2020年6月22日，造纸及纸制品行业共有5541家企业取得排污许可证。其中，纸浆制造企业66家，造纸企业2700家，纸制品制造企业2652家，然而截止2020年4月份中国造纸行业（包含制浆、造纸及纸制品）共有企业单位6517家，这意味着仍有近15%的企业没有拿到排污许可证。

除此以外，在过去的两年内，政府相继出台了多项涉及造纸行业的制造产业政策与环境保护政策。其中，最引人注目的便是于2020年4月29日修订通过的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》中第二十四条提到的“逐步实现固体废物零进口”，相较于修订案中提到的“禁止进口固体废物”正式法案在时间层面上有所放宽，预计将在一定程度上缓解国内废纸系纸企在原材料端所面临的压力，该法案将于2020年9月1日起正式生效。

根据我国自2009 年以来的废纸产量与进口情况来看，废纸净进口量由2009 年的2750万吨下降至2019年的1036万吨，CAGR 达到-9.30%，截止2019 年我国废纸净进口量仅为1036万吨，较去年同期下滑39.17%，与此同时我国废纸净进口量占我国废纸总产量的比重由2009年的42.79%下降至2019年的16.50%。考虑到2019 年废纸净进口量占我国废纸总产量的比重已不足20%，并且将于2020 年9 月正式实施的《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》中对禁止进口固体废物的时间要求为“逐步实现”，预计年内进口废纸量或将继续保持前期持续萎缩的趋势，但短时间由于进口废纸断供导致国废价格快速飙涨的可能性较低。

为了尽快弥补逐步落实禁止进口固体废物后废纸原材料的缺口，国家于2019 年提出通过设立生活垃圾分类制度，并希望借此提高国废回收率。截止目前，生活垃圾分类制度已经在北京、上海等地接连出台“生活垃圾管理条例”提高居民垃圾分类意识，借此弥补进口废纸造成的原材料缺口。

除了“固废零进口政策”对造纸行业供给端造成的负面影响外，国家发改委于2019 年11月出台的《产业结构调整目录（2019 年本）》预计将会对造纸行业供给端淘汰落后产能产生正面影响。该目录中明确指出支持造纸企业新建大产能纸浆生产线、淘汰单条产能偏低的生产线，并明确指出鼓励新建生产线中不包括新闻纸与铜版纸生产线，此产业结构调整目录已于2020 年1 月1 日起正式生效。此目录的出台能够在一定程度上缓解我国造纸行业产能过剩问题，加快造纸行业供给端产能出清的节奏，从而提升行业集中度。

基于政府有条不紊地推进更加严苛的环保排污政策以及产业结构调整规划，预计未来依靠排污许可证制度、固体废物逐步实现“零进口”的政策与产业调整目录的全面实施将使得我国造纸行业供给端加速淘汰落后产能并且综合实力偏弱的纸企将主动退出市场，从而现造纸行业集中度的快速提升。

02机遇：包装用纸需求增长空间巨大，可替代性较低

纸包装是目前市场上运用最广泛的包装，主要用于下游的食品、烟酒、快递、电子电器、日化用品等终端消费行业，应用领域广泛。根据下游客户的需求，包装纸产品又可以被细分为三类：1)易携带、较为轻薄、主要应用于日化用品与快消食品等领域的轻型包装；2)强度高、缓冲性能好、主要应用于家电电器等工业领域的重型包装；3)做工精致、图案精美、针对高端客户群，主要用于礼盒、奢侈品、高档烟酒等领域的精品包装。轻型包装和精品包装和经济发展有着密切关系，当人们生活水平提高时，对这些物品的消费会相应的增加，相应的增加包装用纸需求；重型包装的需求则可以通过电子商务的规模进行衡量。

近20 年来，中国经济快速增长，纸包装业务收入也快速增加。尽管近年来中国经济增速出现下滑，但在全球范围内仍然属于高速增长，经济增长对包装纸需求的拉动作用还在继续。在经济发展的大背景下，中国的电商快递业务从无到有，尤其是2008 年以来，快递业务的收入规模和快递数量都呈现出井喷式增长，即便近年来增速有所下滑，但是也还是维持在20%以上的超高增长速度，属于行业从初期的野蛮式增长到逐渐成熟阶段的自然过渡，截止2019 年12月31 日，国家邮政局实时监测数据显示2019 年全国快递数量共计635 亿件，同比增长25.26%。电商业务的快速发展离不开与之相配的线下物流和快递配送，受电子商务、快递物流快速发展的拉动，中国的纸包装业务收入在三种主流包装形式（纸包装、塑料包装、金属包装）中一枝独秀，也呈现出井喷式增长的态势。

从总量的角度看，尽管中国近几年的包装纸市场发展较快，但是人均消费量仅为12 美元/年，与全球主要国家相比仍然存在较大差距，远没有达到行业发展的“天花板”。随着人民消费水平的提高，人们对生活质量的要求也会相应的提升，包装纸行业的市场规模有望进一步扩大，并且纸包装被金属包装与塑料包装取代的可能性不高。

03未来：国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场

01国际龙头拓展上下游业务，全球布局产能

美国聚集了全球造纸行业的龙头企业，市场最为成熟。美国造纸行业目前在业务模式上体现出两方面的特点：1）在产业链方面，美国的造纸行业龙头已经实现了制浆、造纸、包装一体化布局；2）在生产布局上，美国的龙头企业实现了全球布局，制纸业务遍布全球。从多元化业务角度来看，以美国造纸行业的绝对龙头国际纸业（IP.N）为例，国际纸业主营业务结构较为稳定，主要分为工业包装、全球纤维素纤维、印刷纸、消费品包装。其中，工业包装主要包括箱板瓦楞纸生产，其中部分业务涉及到下游的包装业务；全球纤维素纤维提供用于吸收型、非吸收型的专业纸浆、纤维，属于上游的制浆业务；消费品包装用于各种包装和食品服务终端用途的涂层纸板，也会涉及到下游的包装业务。

从全球业务布局角度来看，美国的造纸企业正在广泛进行全球布局，产能并不局限在美国本土。以国际纸业为例，国际纸业最初由美国东北部的17 家纸浆造纸工厂合并而成，目前业务布局超过20 个国家。公司的包装纸除在北美有产能外，在欧洲与巴西也广泛设厂，拥有将近40 家大型生产厂；印刷纸方面，国际纸业有将近一半的产能分布在国外。得益于广泛的产能布局，近十年来，公司约75%的营业收入来自于美国本土，其他部分都来自于欧洲、美洲其他国家、亚太地区。

对比之下，中国造纸企业的多元化与全球化业务开展受限的主要原因是受国内木材与木浆等原材料的严格把控所致，基于此情况，国内造纸企业专注于中游造纸市场，并且由于缺少对上游资源的把控能力使得中国造纸企业的成本高企，以致于在全球市场中难以占得一席之地。从多元化业务角度来看，中国的造纸企业向上游拓展较少的原因在于中国林地的匮乏和高昂的制浆成本。与世界上其他的主要造纸国家相比，中国的森林面积远远落后于这些国家，森林覆盖率比较低，仅为22.2%，低于31%的世界平均水平。近几年来，受到国家对森林资源重视与保护的影响，中国的森林面积有所增长，但目前仅占美国森林面积的三分之二左右，森林面积仍比较小，林木资源比较匮乏。由于这种资源禀赋造成的木材资源相对缺乏，使得制浆行业的发展从根源上受到限制。

在全球产能布局上，之前虽有个别企业在海外有业务开展，但是企业的造纸厂都在国内，海外业务仅仅是涉及采购或销售业务，并不涉及生产。目前只有个别龙头企业开始尝试往造纸行业的上下游进行业务拓展，或在海外林木资源丰富的国家布局产能。如玖龙纸业在林木资源较多的越南建厂（2008 年，收购越南正阳纸厂，产能10 万吨；2017 年，二号纸机投产，产能35 万吨），并于2018 年收购了美国的两家纸浆厂，标志着其业务向上游的拓展；太阳纸业在老挝设立子公司（2010 年，10 万公顷纸浆林项目）和布局产能（2016 年投产，40 万吨化学木浆项目）；山鹰纸业开始布局下游的纸包装业务等。但总体来说，国内造纸企业目前在业务上还是专注于造纸业务，较少涉及上游的制浆和下游的包装；在海外产能布局也相对较少，主要营业收入依然来自于国内。

我们认为国际造纸龙头在对上下游业务拓展、上游资源把控以及全球化布局上存在明显的优势，因此中国造纸业龙头企业短时间内并不能对其地位造成撼动。然而，国内造纸企业已经意识到上游资源稀缺引发的抑制作用，并已开始尝试上游资源的全球化布局，尽管短时间内难以体现出明显差异，但是长远来看，此举定将为未来实现多元化与全球化打下基础。

02行业集中度较低，个别纸种市场相对成熟

尽管中国造纸行业与全球其他国家额造纸行业相比成熟程度偏低，但是我国目前正处于去产能与提升集中度的过程中，并且需求端仍处于稳定提升的上升通道中，因此未来推动行业成长的核心驱动因素来自于供给端，只有通过供给端的格局的优化，配合着需求端的稳定提升，行业才将逐渐迈向成熟期。

从行业整体的产销量数据来看，经过2010 年以来的环保政策去产能之后，造纸行业的CR10从2011 年的28.70%逐步上升到2019 年的45.67%，而美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10 已经达到了90%左右。按照各公司披露的销量数据计算，玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、晨鸣纸业四家龙头企业于2019 年的CR4 已经达到28.88%较去年同期提升1.30个百分点，与美国造纸行业在1972 年的CR4 处于24%和经过“十年环保立法”后的1984 年的CR4 处于29%相比，仍有进一步提高空间。

经过环保去产能，部分中小落后产能被淘汰，行业集中度有所提升，而随着行业龙头逐渐开始扩产能，造纸行业的集中度有望进一步提升。从中国造纸行业现阶段集中度及行业龙头扩产能状态来看，中国造纸行业目前正处于行业去产能的中后期——环保立法会进一步淘汰行业落后产能，符合环保标准的行业龙头开始扩产能抢占市场份额。

在整体行业提升集中度时，集中度尚有巨大提升空间的细分子领域将有望表现出优于行业整体的表现，因为在行业整体集中度提升的过程中，细分领域的龙头企业将迅速抢占所在市场内的份额，并巩固领先优势，在形成护城河后便可受益于马太效应。

具体到各类纸张二季度表现，首先从需求端来看，我国纸制品消费量占比最高的包装用纸品由于下游对接的消费行业与制造业在二季度疫情防控措施略有放宽后恢复迅速，社会库存去化较为明显。进入二季度以来，在全国各地通过发放线上、线下消费券、举办“上海五五购物节”以及“618”购物狂欢节等大型促消费活动的方式助力消费市场恢复活力，而社会消费品零售总额在进入二季度后也呈现出明显的边际改善。截止2020年5月，社会消费品零售总额累计同比降幅收窄至-13.50%，5月当月同比降幅收窄至-2.80%，持续改善趋势明显。另外，今年1-5月全国快递件数累计值较去年同期增长18.00%，虽然低于2019 年全年26%的同比增速，但仍保持较中速增长，在一定程度上保障了包装用纸下游需求的稳定以及社会库存去化的速率。基于此，预计二季度包装用纸需求端由于库存去化造成的损失或相对有限。

从供给端来看，受制于下游需求复苏叠加社会库存高企，上游原材料需求相对低迷，致使木浆价格维持在低位，而先前由于交通运输不畅造成供给短缺在短时间内快速上涨的废纸价格在国内交通物流全面恢复正常后迅速回落并保持低位波动，故而造纸企业二季度仍将享受与一季度相近的成本端优势。至于生产端，由于各类纸张社会库存均处于高位去化过程中，订单饱和度相对较低，产能利用率或较一季度产能短缺时的高位有所回落。

综合来看，在国内疫情取得阶段性胜利后，造纸行业在二季度规模端改善受制于社会库存去化将较为有限，而利润端尽管依旧享受低成本原材料带来的高毛利，但在规模端扩张乏力的前提下较难实现优于一季度的同比改善。并且，从全年表现来看除生活用纸外，包装用纸与文化用纸企业全年表现大概率均将受到一定负面影响。