淤泥处置为基、酱香白酒糟资源化为翼，路德环境：迎发展新契机

（ 告出品方/分析师：广发证券 郭鹏 许洁）

一、淤泥处置为基、酱酒酒糟资源化为翼，迎来新契机

（一）专注资源化利用，从无机淤泥拓展到酱酒酒糟，打造第二成长曲线

公司以河湖淤泥处置业务为基石，拓展酱酒酒糟资源化为第二成长曲线。

路德环境成立于2006年，从河湖淤泥（无机高含水废弃物）资源化处置起家，业务模式逐渐 成熟并于2014年后进入快速复制扩张阶段。

根据招股说明书披露，公司在开展仁怀市盐津河水环境治理项目过程中，公司发现当地酒企酿酒产生的白酒糟尚未得到资源化处置，于是利用传统主业优势，横向布局建立酱酒酒糟（有机高含水废弃物）资源化业务。

酱酒酒糟生物发酵饲料销售增长强劲，2021年前三季度公司实现营收2.36亿元（同比+56.94%），归母净利润0.46亿元（同比+105.04%）；预计2021年实现归母净利润0.65-0.80亿元（同比+36.15%-67.57%），扣非归母净利润0.55-0.69亿元（同比+46.34%-83.59%）。

公司现已形成“河湖淤泥处理+工程泥浆处理+酱酒酒糟资源化产品+环保技术装备”多元成长布局，2021H1工业糟渣（目前为酱酒酒糟）资源化成为第二支柱业务。

截至2020年末公司实现营收2.50亿元，河湖淤泥处理、工程泥浆处理、酱酒酒糟资源化产品、环保技术装备分别实现营收1.26、0.71、0.53、0.05亿元。

其中，酱酒酒糟资源化业务营收占比由2018年底的7%快速增长至2020的21%（对应收入0.53亿元），2021H1进一步增长至32%（对应收入0.48亿元），超越工程泥浆成为公司第二支柱产业，为公司打开新的成长空间。

实控人 2021 年增持计划实施完毕，现持股 21.62%；子公司架构合理、各司其职。

出于对未来发展的信心，公司实控人季光明先生于2021年 12 月 6 日增持 26 万股，占总股本的 0.28%，其持股比例由 21.33%增长至 21.61%。

此外，公司旗下主要有六家子公司，兼顾传统主业与新兴业务，架构合理：2020年公司与长江生态环保集团合资成立的三峡路德，推进长江大保护的水环境治理及固废综合处置业务；2020年公司并购的路德尚源，开展污水处理业务；金沙路德、古蔺路德、仁怀路德以及2022 年 1 月公告拟成立的汇川路德则专注于酒糟资源化业务。

股权激励计划绑定核心员工利益，A 级考核目标下，公司 2020-2023 营业收入复合增速将达 34%。公司 2020 年推出第二类限制性股票激励计划，授予价格为 11.8 元 /股。

首次授予 170.06 万股，激励对象 35 人（约占总人数的 9%），其中实控人季光明获授 81 万股；预留 41.40 万股。

2021 年 10 月 29 日，公司已向 24 名激励对象授予预留部分限制性股票。本次激励计划按照 40%、30%、30%的比例分三期解锁，分设 A、B 两级业绩考核，公司层面归属比例分别为 100%、80%。

在 A/B 级考核目标下，2023年公司至少实现收入 6.08/5.47 亿元，2020-2023营收复合增速为 34.36%/29.73%。

（二）淤泥处置业务维持稳健增长，酱酒酒糟资源化业务盈利能力提升

河湖淤泥处理保障历史营收业绩整体稳定，2020 年以来酱酒酒糟资源化快速放量支撑增长。河湖淤泥处理保障历史营收业绩整体稳定，公司 2016-2020 年营业收入、归母净利润的复合增速分别为 19.58%、31.65%。

从拿单情况来看，淤泥处置业务依旧具备强竞争力：2020 年新增订单总数 9 个（同比+ 50.0%）；截至 2020 年底，公司在手订单合同总金额为 3.80 亿元。受益于疫情恢复及酱酒酒糟资源化业务进入快速放量期，2021前三季度实现营收 2.36 亿元（同比+56.9%），实现归母净利润 0.46 亿元（同比+105.0%）。

疫情影响消退+规模效应逐渐显现，2021年前三季度期间费用率大幅下降至12.8%。

河湖淤泥处置及工程泥浆处理业务主要为地方政府通过招投标完成，而公司在该领域具备强竞争力及丰富的历史经验；酱酒酒糟资源化产品目前产销率在100%以上，因此公司的销售费用率低。

此外，2021前三季度管理费用率下降至12.8%（同比-13.9pct），主要系去年同期新冠疫情待工期间未开工的折旧、摊销费计入，研发费用系试制费用计入管理费用所致。

未来随着经营规模扩大，规模效应逐渐体现从而在成本和费用端产生正面效用，预计管理费用会有所降低。

2021Q1-3酱酒酒糟资源优化业务毛利率提升至34.90%（同比+4.88pct），公司控费效果显著，整体净利率提升4.5pct至19.4%。

2016-2020年河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务毛利率保持高位，2020年分别达49.17%（同比+16.35pct）和53.63%（同比+0.82pct）。

受益于酱酒酒糟资源化业务逐渐成熟，2021前三季度该业务毛利率同比提升4.88pct至34.90%。

2016-2020年公司整体毛利率、净利率整体呈上升 趋势；受2021前三季度河湖淤泥及工程泥浆毛利率下滑及酱酒酒糟资源化业务占比 提升的影响，整体毛利率下降至35.5%。此外，公司控费效果显著，2021前三季度 净利率同比提升4.5pct至19.4%。

淤泥处置及工程泥浆业务客户结构稳定保障回款，酱酒酒糟资源化业务进一步提升回款速度。

根据招股说明书披露，公司前五大客户主要为国企，信誉较好，可回收性较高。其中，由于酒糟资源化业务以ToB和ToC模式为主，回款效率较高，而淤泥处置业务的客户为政府，回款相对较慢。我们预计随着酱酒酒糟资源化业务快速成长，应收账款有望进一步改善。

公司历史经营性现金流整体稳定，未来可借助杠杆实现进一步扩张。

受益于河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务工厂化运营模式，公司整体经营性现金流保持稳定。

为了加码酱酒酒糟资源化业务，2021年以来投资性现金流大幅提升，2021年前三季度公司投资现金流净额为-1.44亿元。公司目前杠杆率较低，2020年IPO后，资产负债率由29%降至16%，截至2021Q3公司资产负债率依然保持低位，未来可借助银行贷款等融资渠道实现大幅扩张。

二、酱酒酒糟资源化具备渠道+产品优势，多元布局扩产空间大

酒糟资源化业务工艺流程：

上游为白酒企业，下游为饲料企业或养殖企业，技术优势决定产品力。

在“中国白酒金三角”的赤水河流域，当地酒企酿酒产生的酒糟含水率60%左右，若不经处理，酒糟则会腐烂变质滋生大量黄曲霉毒素等，对当地土地、水体造成污染，直接用作饲料会产生食品安全问题。

公司购买酒企的酒糟，经过预烘干、投放菌种、固态发酵反应、干燥控温等一系列流程，酒糟生物发酵饲料（可添加进饲料中起到增强动物营养和抵抗力的作用），并销售给饲料企业或养殖企业。

公司于2015年8月开始运营泸州古蔺酒糟处理工厂，成功实现将白酒糟转化为生物发酵饲料产品销售。

（一）上游酒糟回收：

酱酒酒糟 200 万吨/年，看好具备规模优势、渠道优势、储藏优势的企业专业酒糟回收商是更具经济效应的酒糟回收途径，看好具备规模优势、渠道优势的企业。

贵州省酒糟回收途径主要有3种：

（1）大型酒企自身资源化利用，如建立循环经济园区，用酒糟生产生物天然气，有机肥料有机饲料等，实现生态产业链的循环；

（2）若酒企不能自行处理酒糟或酒糟生产量大于消纳量，则会低价卖给或送给当地的农户、养殖企业；

（3）专业酒糟回收商向酒企购买酒糟并进行资源化回收。对当地酒企而言，专业酒糟回收商会在酒企8-11月集中丢糟时进行批量化、规范化采购，不仅解决了环境问题，还更具经济效益，一举两得。

此外，2021年《贵州省“十四五”大宗工业固体废物综合利用规划（征求意见稿）》发布，提出重点推进实施一批酒糟规模化高效利用项目等，我们认为，已经建立起渠道优势和规模效应的专业酒糟回收企业可脱颖而出。

酒糟价格具备一定的季节性及波动性，大型酒糟回收企业可在低价时期多采购并长期储藏，以降低成本。

2018年酒糟采购价偏高，达314.82元/吨，酒糟资源化业务单位成本高达2037.85元/吨，导致毛利率为负。

2020年以来，公司加大对存储仓库的建设，能够在酒糟价格较低时大量储藏酒糟，以降低采购成本。

2019-2020年单位成本回落，毛利率大幅增长，2020年达23.56%。

回收端供给充裕，2020年酱酒糟产量约200万吨，对应产出约80万吨生物发酵饲料。

由于酱香白酒采用的原料有机质含量高、酱酒生产出酒率低，酱酒生产的剩余营养成分丰富。

在白酒的所有品类中，酱香型白酒的残余淀粉、蛋白、脂肪等营养成分明显高于其他香型，回收利用价值大。2020年酱酒产量约为60万吨（约占白酒总产量的比例不足10%），根据动物营养学 《白酒糟生物饲料及其在猪生产上的应用现状》，1吨白酒产生约3-4吨酒糟，那么2020年酱酒酒糟产量在200万吨左右，对应可产出约80万吨酱酒酒糟生物发酵饲料。

（二）固态发酵技术+优良菌种，产出兼具营养和功能性的生物发酵饲料

固态发酵是酒糟资源化利用的核心环节，公司自研技术具备产量高、投资低、耗能小等优势。固态发酵包括好氧增殖、厌氧代谢、高温自溶三个阶段。

（1）好氧增殖：酿酒酵母在特定蛋白原料培养基上进行大量繁殖；

（2）厌氧代谢：酵母进行代谢并产生丰富的代谢产物；

（3）高温自溶：酵母菌细胞壁破碎，酵母内容物流出，实现了其营养价值及功能性，提高了产品性能。

公司自研的固态发酵技术操作简便，发酵过程容易控制，具备产量高、投资低、耗能低、污染小等一系列优点。根据公司招股说明书披露，该技术包含4项发明专利、12项实用新型专利、6项外观设计专利及多项非专利专有技术。

公司固态发酵所用的菌种具备活性强、产酶高的优势，发酵产物添加进饲料可补充饲料的营养性和功能性。固态发酵的专用菌种是由公司与农业微生物国家重点实验室联合研发，通过大量采集样本、定向培育驯化得到的酵母菌株。发酵期酵母数峰值可达25亿个/克，酵母增殖100倍以上，具备生产活性强、产酶高等显著优势。

发酵最终产物包括酵母内容物和酵母细胞壁：酵母内容物含蛋白质、碳水化合物等，具有增强免疫系统，提高生产性能的作用；酵母细胞壁含有β -葡聚糖、 MOS、等物质，可吸附霉菌毒素及提高动物的抵抗力。

将公司产品添加进饲料可补充饲料的营养性和功能性，替代抗生素使用提升动物的免疫力。

（三）下游饲料销售：总需求达 440 万吨/年，先发优势打入大企业饲料

供应链政策东风已至，“禁抗政策”推动功能性饲料产品销量快速增长，2021年总需求空间达440万吨。自2000年以来不断完善与改进饲料相关政策，2019年7月颁布第194号公告，宣布退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，提高食品安全性，禁止抗生素。发酵饲料为减抗的重要手段，在政策的推动下需求空间广阔。

根据国家统计局数据，2021年1-11月饲料合计产量为2.52亿吨（其中反刍1434万吨、水产2557万吨、禽类1.21亿吨），线性外推得2021年全年的饲料产量约为2.75亿吨。

根据公司披露的产品使用说明，我们假设公司产品（酱酒酒糟生物发酵饲料）在反刍、水产、禽类饲料中的添加比例分别为5%、5%、2%，对应2021年需求空间接近440万吨/年。

酱酒酒糟生物发酵饲料的性价比优势可进一步打开需求空间。

新饲料及添加剂产品进入大型饲料企业供应链需经过半年以上的试验周期，公司早在2018 年就进入新希望、现代牧业的供应链中，具备先发优势。

根据农业部《饲料和饲料添加剂畜禽靶动物有效性评价试验指南（试行）》，饲料原料和饲料添加剂畜禽靶有效性评价试验的最短试验期分别为：猪（14-70天）、家禽（35天-6个月）、牛（56-126天）等。

新饲料或新饲料添加剂投入使用，至少平均花费 2 个月-半年的时间做动物试验。

考虑到客户对自身供应商的筛选会具备更严格的标准和更长的评价周期，企业先发优势显著。

公司早在2017年就已经开始与中粮饲料、六和饲料等大企业进行合作，并与2018年成功打入现代牧业和新希望的供应链中，销售渠道广泛。

（四）糟渣资源化扩产空间大，未来将布局啤酒糟、醋糟、酱油糟等领域

2021年路德古蔺已具备产能7万吨/年，2022年公司仅当前酒糟资源化项目合计产能 可达17万吨/年，远期产能30万吨/年，扩产空间大。

路德古蔺现2021年已经具备7万吨/年产能；2021年10月公司签署《金沙县酒糟深加工饲料项目投资框架协议》，预计建设年产15万吨生物发酵饲料项目，一期10万吨/年预计2022年完成。

2022年1月，公司公告拟在贵州遵义建设年产8万吨生物发酵饲料的项目（汇川项目），总投资额约1.5亿元，其中一期5万吨/年，预计2022年12月投产，二期3万吨/年，预计2023年12月投产。

2022年公司仅当前酒糟资源化项目的总在运产能可达17万吨/年，远期产能30万吨/年。

酱酒酒糟生物发酵饲料 2019-2020 年产销率均超过 100%，供不应求的高景气度仍可持续。公司布局川黔地区赤水河流域，该地区为我国酱香型白酒核心产区，经过前几年的发展积累，公司发酵饲料销售市场已经逐步发展壮大，产品销量 2018-2020 年连续大幅增长，2020 年销量达 2.8 万吨，3 年复合增长率高达 79%。

2020 年酒糟资源化产品产销率达 100.3%，产品处于供不应求状态。由于酱酒酒生物发酵饲料的需求远大于供给，我们预计，伴随着公司汇川项目及金沙项目投产，酒糟资源化业务将保持高景气度，给公司带来极大的收入和业绩弹性。

公司糟渣资源化业务多元布局，未来可拓展到啤酒糟、醋糟、酱油糟等领域，成长天花板打开。除了酱酒酒糟外，公司的固态发酵技术及菌种还可应用啤酒糟、醋糟、酱油糟等多种糟渣领域。根据招股说明书披露，醋糟领域已有技术储备，其他领域的多元化布局值得期待。

三、工厂化运营赋予传统业务强竞争力，携手长江生态未来发展可期

（一）工厂化运营赋予传统业务强竞争力，淤泥+泥浆业务共筑发展基石

河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务：采取“工厂化运营”的商业模式，公司出资土建及设备购置，赚取“服务费”。

公司在传统主业河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务上均采取“工厂化运营”模式：即与地方政府下属平台公司或泥浆产出单位签订合同后，公司负责投资建设固化处理中心及配备相关设备。

在约定期限内，公司完成指定区域范围内的河湖淤泥处理或工程泥浆处理服务，并根据实际处置量（计量方式分为水下方、泥饼方、泥浆方）和合同单价向客户收取费用。

项目运营期结束后，公司可以快速组装固化处理中心中的各类设备调运到其他项目。河湖淤泥处理、工程泥浆业务2020年分别实现收入1.26亿元、0.71亿元，毛利率49.17%、53.63%。

河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务：

公司运营期累计确认金额（“服务费”）=实际处置量×处置单价。根据公司招股说明书披露，各项目2017-2019年累计确认金额即为同时期项目处置淤泥或泥浆获得的服务费。

根据实际情况不同，河湖淤泥与工程泥浆处理项目的运营时间在3个月-25年不等，年确认收入金额在1500-7500万元之间。

河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务：

工厂化处理模式运营，具有体量大、效能高、可复制性强的特点，赋予公司强招标竞争力。工厂化处理模式创新助力公司在招投标中具备竞争优势，公司现已将该模式推广至工程泥浆、工业糟渣等不同领域。在市场拓展方面，依托于工厂的可复制性强，公司以长三角地区为基础，向华中、华南和西南地区拓展，未来实现全国辐射。

（二）传统业务携手长江生态稳健经营，强研发团队保驾护航

环境治理战略地位提升，公司与长江生态合作推动长江大保护。

环保产业作为战略新兴产业，产业规模不断扩大，技术水平不断提升，服务模式不断创新，同时政策支持强烈，环境治理战略地位不断提升。

2020年公司与三峡集团子公司长江生态成立合资公司三峡路德，双方在“资本+项目+技术”全面深度合作，参与以三峡集团为核心的“长江大保护”，推动“厂 河湖一体化”模式，共同推进水环境治理及固体废弃物综合处置业务在长江经济带的全面布局。

创始人研发底蕴深厚，为河湖淤泥及工程泥浆处理业务保驾护航。

公司具备无机淤泥处置领域的研发基因，创始人季光明先生毕业于河海大学工程地质及水文地质专业，31年来一直从事淤泥治理、工程设计等工作。

技术总监程润喜历任葛洲坝集团试验检测有限公司土工室技术、岩土与公路室技术负责人等，具备丰富项目经验。

此外，公司研发投入占收入比重由2017年的2.57%提升至2020年的4.46%，且投入比重持续加大，仅2021H1公司就已实现研发费用626.19万元（同比+114.31%），占营收比重达4.24%。

四、盈利预测和 告总结

重要假设：

（1）河湖淤泥处理服务板块：

公司继续深耕河湖淤泥业务，项目在手订单充足，2020年新签订单9个（同比+50%），年底在手订单总金额为3.80亿元。

河湖淤泥处置项目期限一般为0-3年，考虑到在手订单及新签订单均采用分期确认收入的方式以及该业务趋于稳健发展，我们预测公司2021-2023年营收增速为71%/17%/3%，2021-2023年毛利率为35%/39%/41%。

（2）工程泥浆处理服务板块：

考虑到工程泥浆业务仅有绍兴滨海项目有涉及，预期2021-2023年营收增速为-15%/-5%/5%，对应2021-2023年毛利率与2020年持平，为54%。

（3）酱酒酒糟资源化产品销售板块：

考虑到公司投产进度，2021-2023年在运总产 能为7/17/22万吨；预计2021-2023年销售单价保持2000元/吨不变，产销率保持在1 00%；考虑产能爬坡因素影响后，该业务2021-2023年收入同比增长111%/82%/73%， 对应2021-2023年毛利率均为35%。

（4）环保技术装备销售板块及其他业务：

预期环保技术装备销售2021-2023年营收增速为10%/10%/10%，对应2021-2023年毛利率均为30%。

预计其他业务板块2021-2023年营收增速为0%，对应2021-2023年毛利率均为10%。

淤泥处理为基保障稳健运营，酒糟资源化为翼赋予强业绩弹性。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.68/0.99/1.30亿元，对应PE为31.00/21.28/16.31倍。

展望未来，传统业务领域和长江生态的合作持续进行，保持 稳健增长；伴随饲料禁抗、养殖业减抗及限抗政策的落实，酒糟资源化业务产能逐 年释放，公司作为A股稀缺糟渣资源化标的，具备强业绩弹性。

我们选取再生资源行 业的卓越新能、英科再生、嘉澳环保为同业可比公司，给予公司2022年35倍PE，对 应37.83元/股合理价值。

五、风险提示

1.原材料价格波动风险：

在工业糟渣领域，白酒糟成本占该领域主营业务成本比例较高，如果外部因素发生变化，对市场供需关系造成影响，将造成公司采购原材料价格的波动，进而对盈利状况和后续发展产生较大影响。

2.宏观经济形式及行业政策变动风险：

公司所处的高含水废弃物处理与利用行业是生态保护和环境治理业下的细分领域。近年来，国家宏观经济保持快速发展，同时也发布一系列与经济发展相匹配的生态保护和环境治理战略规划、法律法规和行业政策，若未来宏观经济增速趋缓或相关政策发生不利变化，将会对公司业绩造成不利影响。

3.河湖淤泥项目签单不及预期：

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