惠誉确认一嗨租车“B+”长期发行人评级，展望下调至“负面”

乐居财经讯严明会6月2日，惠誉确认一嗨汽车租赁有限公司(eHiCarServicesLimited，简称“一嗨租车”)的长期发行人违约评级为“B+”，并将其展望由“稳定”下调至“负面”。惠誉还同时确认其高级无抵押评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。

展望的调整反映出疫情防控措施对运营的影响以及复苏的不确定性，因为上述措施可能会持续对今年的汽车租赁需求产生影响，并限制其资本回 率。此外，由于二手车销售的应收账款回收周期过长，可能影响其车队规模的恢复。惠誉预计，这些因素将在短期内降低一嗨租车的杠杆空间。

关键评级驱动因素

疫情影响的不确定性：疫情防控措施的突然实施和延长以及封控措施将影响该公司的运营。利用率降低将影响盈利能力，从而影响用于购置汽车的资本回 率(主要是债务融资)。尽管防控措施正在放松，但鉴于防控措施对旅行和消费环境的影响仍在持续，中国各地仍有小部分地区仍处于防控状态，需求复苏存在不确定性。

应收账款周期延长：惠誉认为，应收账款周期延长将对一嗨租车近期的自由现金流产生负面影响，这将导致可用于存款的现金减少，从而推迟车辆的购置。在2020年最初疫情期间，尽管该公司收入下降，特别是在2020年上半年，公司仍然能够缩减其车队规模并产生正自由现金流。不过，惠誉预计今年二手车销售收入确认将会延迟，因为汽车制造商和经销商是主要买家，他们正在努力应对生产中断。

例如，部分汽车OEM受到的影响可能比2020年更大，因为防控措施影响主要生产地区，这部分地区在2021年占中国汽车总产量的20%左右。

杠杆空间降低：惠誉预计，一嗨租车中期内的去杠杆进展将取决于其复苏程度。其2022年第一季度的净债务/EBITDA之比相对稳定，虽然2022年第二季度防控措施持续，并可能导致2022年的杠杆率上升，但惠誉将于2022年下半年以及2023年正常运营的基础上评估其杠杆趋势。与资本成本相比，较慢的复苏意味着结构性回 较低，在缺少非债务融资的情况下，这将加大该公司长期去杠杆化的难度。

现金流出减少：惠誉认为，一嗨租车在特殊时期降低车队规模方面具备一定的弹性，这或将减少其车辆购置方面的流动性。一嗨租车的高EBITDA利润率也为短期营收下滑提供了缓冲。因此，尽管经营环境充满挑战，一嗨租车仍能在2022年3月底保持净债务余额相对稳定，惠誉预计流动性将得到增加的银行贷款和税收补贴等支持措施的支持。

尽管应收账款回收期可能较长，但二手车销售应能支持其财务灵活性，并有助于加速去杠杆化，正如2020年情况。一嗨租车车队中的很大一部分合同销售价格已经敲定，这将降低其销售价格的不确定性。此外，尽管周期延长，但应收账款的质量通常很高，因为它们来自主要的OEM和经销商。惠誉预计，随着OEM和经销商业务的恢复，收款将恢复正常。

评级推导摘要

作为中国第二大汽车租赁公司，一嗨租车的评级受到其在中国汽车租赁行业所拥有的市场领先地位的支持。尽管该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商LocalizaRentaCarS.A.(BB/负面)。此外，与中国最大的汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司(
ChinaGrandAutomotiveServicesGroupCo.,Ltd.，600297.SH，B-/负面)相比，一嗨租车的经营规模较小且资本支出需求较大，但其财务灵活性较优。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-营收将在2022年下降，2023年反弹，并在2024-2026年逐渐稳定（2021年为+7.2%）;

-EBITDA平均利润率为45%(2021年为45.2%);

-2022年净资本支出将减少，并从2023年起大幅恢复，2023-2026年的年均净支出为17-18亿元人民币(2021年净资本支出为27亿元人民币)。

回收率评级假设

-惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因其高于清算价值;

-对2023年EBITDA预测值采用25%的折扣率

-采用5倍的持续经营EBITDA乘数

-扣除10%的行政费用

一嗨租车高级无抵押债券的回收率评级上限为’RR4’，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为’RR4’。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果有迹象表明车队利用率稳定，且FFO净杠杆率或净债务/EBITDA(均包括购车应付账款)保持在4.5倍以下的趋势更加明确，惠誉可能考虑将展望调整为稳定

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-FFO净杠杆率或净债务/EBITDA(均包括购车应付账款)保持在4.5倍以上

-有迹象表明贸易应收款对现金流产生长期负面影响

-其在汽车租赁行业市场份额或竞争力持续下降

流动性和债务结构

流动性充足：2021年底一嗨租车拥有5.12亿元人民币的可用现金和约2亿元人民币的短期投资，而短期债务为16.4亿元人民币(如果包括购买车辆的应付账款，则为17.7亿元人民币)，其到期债务与2020年底相比更加分散。2021年12月，一嗨租车回购了所有未偿付的2022年高级票据，金额为3.98亿美元。惠誉认为，一嗨租车的流动性得到其稳固的银行关系和车队的支持，可以通过清算车队资产来迅速弥补资金缺口。

发行人简介

一嗨租车是中国领先的租车与专车运营商。20201年末，一嗨租车车队规模超过76000辆，覆盖中国逾500个城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，而后于2019年4月私有化。