环保行业2022年投资策略：聚焦三大主线

1 2022 年将进入“十四五”执行期，财政支持有望回暖

2021 年为“十四五”的开局之年，政府工作多集中在规划的编制上，随着各项规划的逐 步落地，2022 年环保相关工作将进入实质推进阶段，为各子行业方向带来成长性。

“十三五”超额完成目标，“十四五”任务开启

“十三五”环保工作取得实质性进展，环境质量得到显著改善，各项指标超额完成“十 三五”目标。 空气质量： 优良天数比（约束性）：2020 年地级及以上城市空气质量优良天数比率达 87.0%， 同比提升 5.0pct，其中优质比例同比提升 6.5pct 至 37.6%；较2015 年提升 10.3pct， 远超 80%的设定目标。

污染天数比（约束性）：轻度、中度、重度、严重污染的天数比例“十三五”分别 下降 6.1/2.2/1.6/0.4pct，至 9.8%/2.0%/0.9%/0.3%，故空气质量实现整体向好趋 势；重度及以上污染天数比从 2015 年的 3.2%下降至 1.2%，降幅为 62%，远超 25%的设定目标。 PM2.5（约束性）：2020 年地级及以上城市平均浓度为 33μg/m3，“十三五”降 34.0%， 远超设定目标：未达标地级及以上城市浓度下降 18%。 其他污染物：SO2、NOx 浓度“十三五”显著下降 60%/20%至 10/24μg/m3；O3 浓 度“十三五”微增 3.0%，至 138μg/m3，故成为“十四五”主要控制的污染物指标。

2022 年期待财政支持回暖

2022 年进入“十四五”执行期，期待财政支持回暖： 2021 年：环保在政府工作 告中重新恢复独立成章（2020 年受疫情影响，环保工 作要求仅用一段话表述），反映环保恢复为政府工作的重点，利于行业获得财政的 支持；而 2021 年作为“十四五”的开局之年，中央及地方政府会有一个阶段，工 作重心在规划的编制上，故实质性工作推进滞后，致环保财政支出阶段性减弱；近 几个月财政支持同比降幅收窄或转正，趋势向好，故 2022 年随着实质工作的推进， 行业获得的财政支持有望回暖。

2020 年：环保方向的财政预算达 6674 亿元，超过 2019 年的决算值，说明环保财 政支出原本应保持持续上行态势，“十三五”5 年的预算复合增速达 16.6%；因疫 情影响，致决算大幅低于预期。

地方政府主动性：环保财政支出，96%以上均为地方政府支出，2015-2019 年决算 /预算均在 107%-120%区间，说明地方财政支出已形成主动性，底层原因为：1） 水环境质量、空气质量等排名体系的构建，排名靠后的城市将被加大约谈力度，2） 地方官员个人的晋升、奖惩均与当地环境质量挂钩，故于公于私均形成主动性的拉 动。

付费资金结构调整推进：行业正推进使用者付费，加大向居民、企业等收费，做开 源的工作，来解决行业的资金需求，如垃圾焚烧、污水处理、餐厨垃圾等方向。

新增降碳要求，为子行业带来现金流改善及成长性

2021 年 10 月 26 日，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，坚持“全国统筹、节 约优先、双轮驱动、内外畅通、防范风险”的总方针，有力有序有效做好碳达峰工作， 明确各地区、各领域、各行业目标任务，确保如期实现 2030 年前碳达峰目标。再次明 确目标“十四五”期间单位 GDP 能耗较 2020 年降 13.5%，单位 GDP 二氧化碳排放量 降 18%。 提出“碳达峰十大行动”，涉及能源低碳转型、节能降碳增效、工业碳达峰、城乡建设碳 达峰、绿色交通运输、循环经济、科技创新、碳汇巩固、全民行动、各地梯次碳达峰等。

碳中和带来的三条核心投资逻辑：1）能源结构调整是根本，利于新能源企业的长期成 长；2）借助碳交易体系，利于尚存国补的行业实现现金流改善；3）能耗低的企业竞争 优势将得到放大。 碳中和对环保行业的影响可以分为两个维度：1）借助 CCER、绿证等，修复预期收益率及改善项目现金流；2）加速部分细分市场空间的释放。

2 主线一：稳健成长型赛道

垃圾焚烧：业绩成长α+估值修复β双击逻辑

远期垃圾焚烧行业增速逐步下行。“十四五”目标定调较低，新增中标项目同比有所下 降。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》表示，到 2025 年底全国城镇 生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左 右，目标定调较低（目前实际完成情况均远超规划目标）。根据 E20 统计数据显示，2021 年上半年全国生活垃圾焚烧项目中标数量为 31 个，涉及新增垃圾焚烧处理能力 2.76 万 吨/日，同比下降 34.6%；总投资 162.5 亿元，同比下降 24.5%，运营业务增速将在十 四五中后期逐渐趋于平稳。

检测服务：长坡厚雪不变，优选业绩兑现力强的龙头

行情回顾：检测服务板块今年的股价走势一波三折。2 月份随着市场对流动性收紧担忧 继续加剧，高估值板块股价表现承压。3 月份碳中和主题驱动市场行情，同时流动性担 忧缓解，核心资产整体反弹，至 6 月底检测服务板块公司股价整体表现较佳，其中谱尼 测试股价涨幅接近翻倍。7 月初，各家公司陆续发布中 业绩预告，华测、谱尼、广电、 国检等公司业绩均低于市场预期，股价开始调整，但也有例外，中国电研因锂电设备业 务备受关注、国检集团第二期股权激励草案出台也带来股价催化，9 月底谱尼测试因大 比例定增预案导致股价进一步下跌。10 月份进入三季 行情，华测检测、谱尼测试、中 国电研 Q3 业绩表现较佳，股价有所起色，而国检集团、广电计量继续低于预期。

三季 总结：业务综合化较强且管理持续改善的华测和谱尼业绩表现较佳，具备持续增 长潜力；电科院从疫情中恢复正常经营；中国电研业绩符合预期；广电计量和国检集团 业绩低于预期。

Q3 单季度检测公司营收/归母净利润同比增速分别为：华测 19.0%/22.5%，谱尼 57.5%/83.2%（剔除人员核酸检测后仍高增），广电 23.3%/-51.5%（扣非-23.6%）， 国检 26.2%/-35.3%，电科院 19.3%/133%（较 2019Q3 复合增速 3.1%/12.3%）， 中国电研 36.8%/22.2%。

净利率角度，前三季度整体来看，华测检测+1.5pct，谱尼+1.3pct，广电-4.4pct（扣 非净利率+1.0pct），国检-6.2pct，电科院+11.2pct（较 2019 年同期提升 2.5pct）， 中国电研-1.7pct。

未来展望：检测服务行业长坡厚雪特征不变，监管强化利于行业竞争格局改善，龙头公 司凭借其核心竞争力有望持续成长。

（1）成长性：2020 年国内检测服务行业营收 3586 亿元，近五年复合增速达到 14.8%， 未来随着经济发展（产品量增加）和产业升级（单个产品检测参数增加）国内检测服务 行业有望保持较高增速，且行业具备永续增长属性。

（2）竞争壁垒：行业的竞争壁垒可以概括为品牌公信力、实验室 络、资质门槛。

品牌公信力：第三方检测认证机构的核心职能是为企业产品质量进行诊断及背书， 解决买家与卖家、监管者与被监管者之间的信息不对称问题，类似会计师审计所， 检测 告的市场接受度对公司业务规模的扩张至关重要，品牌公信力越强，越容易 获得大客户的青睐，而大客户虽然数量较少，但却贡献了营收的大部分，同时也提 升了公司的品牌。品牌公信力的建立依赖时间积累、项目经验积累、技术和资质积 累，绝大多数中小机构不具备全国层次的品牌影响力，龙头公司具备先发优势。

实验室 络：检测服务需求具有地域碎片化和领域碎片化的特征，部分检测业务具 有较强的时效性，大客户的需求通常是多元化的，因此实验室 络的全国性、综合 性布局能够支撑公司业务量的提升。新建实验室的盈利周期较长，需经历选址、厂 房租赁或建设、设备购置、人员培训、资质审批等，从新建到盈亏平衡约耗时 3-5 年；外延并购虽能缩短扩张时间，但对并购后管理要求却较高。

资质门槛：国家对检测认证行业实行市场准入制度，省级质检部门颁发的 CMA 资 质为基础资质，检测项目和参数范围也有一定约束。龙头公司因其发展时间较长、技术水平领先，通常具备除 CMA 基础资质外的更高级资质，例如食品复检资质、 农业农村部颁发的 CATL 农产品检测资质等，且拥有的 CMA 检测项目范围更加广 泛，例如广电计量 2020 年营收 18.40 亿元，可检测 CMA 参数数量达到 27143 项 （2019 年底）；业务与其类似的信测标准 2020 年营收 2.87 亿元，可检测 CMA 参 数数量为 2349 项（2020 年 8 月），远低于广电计量。

（3）监管强化：9 月份国家市场监督管理总局发布《关于进一步深化改革促进检测检验 行业做优做强的指导意见》，提出健全以“双随机、一公开”监管和“互联 +监管”为 基本手段、以重点监管为补充、以信用监管为基础的新型检验检测监管机制。2018 年 以来，“双随机、一公开”累计检查检验检测机构超过 4.5 万家次，近三成机构受到不同 程度的行政处理、处罚；经过持续整治，检验检测市场秩序有所好转，但部分领域不规 范现象仍然突出，尤其是环境监测、机动车检验领域。近年检测服务行业上市公司数量 逐渐增加，引发市场对行业竞争加剧的担忧。

水务运营：稳健、低估值、一定的成长性，适合绝对收 益

城镇供水调整定价依据，更为合理。2021 年 10 月 1 日起，执行发改委、住建部修订后 的《城镇供水价格管理办法》：

原版：为 1998 年版，其收益率锚定在 ROE，存在不妥之处，也与当前实际执行 存在出入。2019 年政府调整基建项目最低资本金比例，明确城建、生态环保、社 会民生等领域补短板项目，在当前 20%的基础上可下调不超过 5pct，说明政府鼓 励在水务等低风险方向可以加大杠杆力度；但如果行业收益率锚定在 ROE 上，并 不利于调动企业做更多项目的积极性。

2021 版对收益率的表述，锚在类似于 ROIC，借款部分也考虑收益率，定价更为 合理；但仍坚持“准许成本加合理收益”的定价原则，前后未发生变化，故不能理 解为盈利水平的提升。计算得准许收益率为 4.65%-7.14%，若按公司 45%负债率， 则准许收益率为 6.02%；若按项目 70%负债率，则准许收益率为 5.40%。与水务 行业有效资产对应的利润率相当，行业算术均值为 5.70%，按供水毛利占比进行 加权得到均值为 5.87%。

3 主线二：具备爆发力的赛道

汽车尾气：载体存量价齐升+进口替代+竞争格局改善逻 辑

2019-2021 年是机动车排放标准国五升国六的执行时间，在原有的 SCR 需求基础上， 对于汽油机新增 GPF 需求（针对颗粒物），柴油机新增 DOC（针对 CO&HC）+DPF（针 对颗粒物）+ASC（氨回收）需求，且因技术提升，载体等存在价格提升空间，使得汽 车尾气处理系统价值量大幅增加。当下汽车尾气处理市场兼具量价齐升+国产替代双重 逻辑，且载体技术要求显著提升，存竞争格局改善逻辑，故技术领先公司短期爆发性强。 因疫情影响，部分地区重型柴油车国六执行滞后 1-6 个月；Q4 为行业的经营性拐点。

国六标准分阶段推进。我国机动车尾气国六标准分车型逐步推进，2021 年 7 月 1 日开 始轻型汽车和重型城市车辆开始执行（其中轻型汽车的颗粒物数量标准延迟至 2021 年 1 月 1 日执行），2021 年 7 月 1 日开始所有重型汽车均要求执行国六标准，而考虑到疫 情打乱国五柴油车销售节奏，包括山东等省份在内的诸多地区延迟 1-6 个月执行。我们 统计发现，轻型车国六比例 2020 年 6 月底达到 54%-84%，年底达到 77%-89%，2021 年开始基本均为国六车型；而中重型车国六比例 2021 年 6 月底达到 12%-26%，7-9 月 份迅速提升，9 月底的中重型客车国六比例已达到 95%、货车比例达 64%。

新能源环卫装备：机械化替代+电动化替代，销量 5 年 复合增速 60%

顶层设计：2020 年 10 月 20 日印发《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》， 作为未来新能源汽车长期发展的纲领性文件，提出“力争经过 15 年的持续努力，实现 公共领域用车全面电动化，2021 年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域 的公共领域车辆中新能源汽车比例不低于 80%”。 地方响应：此前已有北京、上海、福建、海南、河南郑州、广东深圳、浙江杭州、安徽 合肥等省市，相继提出了当地新增或更换新能源环卫装备的比例要求。

财政出现阶段性放缓而短暂下行，9 月新能源同比增速转正

上半年装备销量因财政出现阶段性放缓而短暂下行。根据财政部数据，2021 年 1-9 月 全国一般公共预算支出中节能环保及城乡社区支出分别为 3,690 亿元、14,437 亿元，同 比分别下降 8.3%、1.2%。2021 年为“十四五”开局之年，推断地方政府存在规划编制 等工作，故在部分尚未出台相关规划的方向财政支出阶段性渐弱，造成政府采购降速， 导致了环卫装备销量的阶段性下滑。预计随着政府规划的逐渐落地，环卫装备销量（尤 其是新能源环卫装备）将逐渐恢复。

4 氢能：清洁高效二次能源，产业方兴未艾

低碳清洁发展及保障能源安全，亟需新型能源

全球气候变化共同命题，低碳发展大势所趋

全球气候变化是全人类面临的严峻挑战，关系世界各国的可持续发展。1992 年联合国 大会通过了《联合国气候变化框架公约》，此为世界上第一个关于控制温室气体排放、遏 制全球变暖的国际公约，公约明确了世界各国“共同但有区别的责任”、公平、各自能力 原则和可持续发展等原则；此后京都议定书、巴厘路线图、哥本哈根协议、巴黎协定等 会议信息明确了未来全球应对气候变化的具体安排，长期目标是将全球平均气温较工业 化时期上升幅度控制在 2℃以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5℃以内。

优化能源结构，保障能源安全

氢（H）位于元素周期表第一位，是宇宙中最常见的元素之一，氢主要以化合态的形式 存在，通常的单质形态是氢气（H2）。氢的特点如下：

应用广泛：氢可作为燃料应用于汽车、轨道交通、船舶等交通领域，亦可作为原料、 还原剂或者热源应用于炼化、钢铁、冶金等行业，还可应用于分布式发电，为家庭 住宅、商业建筑等供电取暖。

清洁低碳：氢直接燃烧或进行电化学反映的产物只有无污染的水，可实现零污染零 碳排放。另外，我国在大理发展风电、光伏等清洁可再生一次能源，结合水电解制 氢技术，可实现全生命周期的清洁低碳，使氢能成为连接不同能源形式的桥梁。

灵活高效：根据中国氢能联盟研究院数据，氢的热值为 120MJ/kg，为同等质量的 标准煤热值的 4.1 倍、天然气的 2.6 倍、石油的 2.9 倍。

产业政策：氢能方兴未艾，未来大有可期

氢能方兴未艾，未来大有可期。早在 2002 年发布的 863 计划电动汽车重大专项中，我 国便确立了以混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车为“三纵”、以多能源动力总成 控制系统、驱动电机和动力电池为“三横”的电动汽车“三纵三横”研发布局；借助北 京奥运会、上海进博会等契机，我国氢能燃料电池车产业获得一定的发展。

5 投资策略：稳健成长、爆发弹性、前瞻、低估值

2021 年初至今（11 月 19 日），环保行业指数涨幅 10.1%，跑赢上证指数 7.57pct、跑 赢沪深 300 指数 16.2pct。年初至今的环保行情大致可分为 6 个阶段：

调整期（1 月份）：受 2020Q4 生物质发电补贴新政、市场对高成长大市值风格的 偏好影响，环保板块整体跌幅较大；

高涨期（2 月初至 3 月中旬）：碳中和概念发酵，环保行业中的垃圾焚烧（碳中和， 业绩稳健）、环卫装备（新能源化）、环境监测（碳排放监测）等获得较高关注度；

盘整期（3 月中旬至 6 月底）：主题投资机会调整中；

发酵期（7 月初至 9 月底）：膜设备盐湖提锂、全国碳市场启动预期带来部分公司 主题投资机会高涨。前期调整较多的行业龙头在中 业绩预告符合市场预期后，逐 渐迎来价值修复过程。9 月的绿电相关主题性投资。

回调期（10 月）：绿电资金撤出，部分标的 Q3 业绩受原材料价格上涨影响较大。

回暖期（11 月）：“十四五”环保规划目标、碳减排等相关政策密集出台，行业关 注度上行。